美联储布雷纳德：未来美联储的政策很大程度取决于疫情

很荣幸加入NABE Fellows社区，我要向NABE董事会表示感谢。

鉴于大流行冲击的空前性质，复苏并非直线进行也就不足为奇了。经济继续取得可喜的进展，但Delta变体比最初预期的更具破坏性。达美航空的逆风提醒人们，该病毒继续对前景构成下行风险。达美航空强调了关注经济结果的重要性，不要过于关注可能受到不断演变的病毒状况冲击的前景。

事实上，达美航空扰乱了需求和供应。许多预测者下调了今年下半年的消费者支出评级，因为达美航空限制了服务支出的加速，预计这将有助于抵消财政支持从顺风转变为逆风对经济活动的拖累。尽管8月份的零售销售数据强于预期，但8月份的支出水平与6月份相比没有太大变化。高频数据显示，自7月以来，餐饮和旅游等非必需服务消费在某些类别中停滞不前，甚至可能下降。这种发展似乎对疫苗接种的区域差异不敏感，这可能反映了三角洲的高传染性。

例如，达美航空也延长了供应瓶颈。尽管住房需求非常强劲，但由于建筑商面临材料短缺，8月份单户住宅建筑许可连续第三个月再次下降。在马来西亚和越南因COVID导致半导体生产停产后，9月初北美多家工厂的汽车生产暂停。行业联系凸显了全球航运的异常低弹性，以至于COVID引起的中国港口关闭波及航运供应链的相互依存关系并放大积压。

总而言之，私营部门预测者在最近几个月将2021年的增长预测平均下调了略多于1个百分点。3即使Delta降级，我预计今年和明年的增长将足够，到明年年底，自危机爆发以来的年均增长应超过危机前的趋势增长。尽管面临与COVID相关的前所未有的挑战，但复苏的力量反映了强大的财政和货币支持以及美国工人、企业和家庭的韧性。

达美航空也放慢了就业进展。在过去三个月平均每月增加375,000人之后，8月份休闲和酒店业的工资增长意外降至零。达美航空导致旅行、娱乐和其他可自由支配的服务支出下降，可能会降低这些行业雇主寻找新员工的强度。“确实”报告的数据显示，职位空缺在7月至8月期间横向移动，然后在9月初再次小幅上升。同样，在当前人口调查中报告他们因雇主因COVID而关闭或失去业务而无法工作的家庭数量在7月份大幅下降后，在8月份有所增加。

截至8月底，就业人数仍比COVID之前的水平低500万以上，比没有COVID时的水平低近8-1/2百万。与COVID前就业水平的差距大约有三分之一集中在一线休闲和酒店业。

尽管8月份总体失业率下降至5.2%，但根据与COVID相关的非参与调整后的失业率仍保持在7.5%的高位。58月份，壮年工人的就业人口(EPOP)比率为78%，比COVID之前的水平低2.4个百分点。

因此，总体而言，劳动力市场正在取得进展，尽管速度比今年早些时候有所放缓。7与12月相比，就业人数与COVID之前的水平差距缩小了近50%，而黄金年龄EPOP比率与COVID之前的差距缩小了约40%。

相比之下，8月份61.7%的劳动力参与率迄今进展甚微。一些观察人士认为，劳动力参与率已经永久降低，劳动力市场已经吃紧，因此我们不应期望恢复到疫情前的就业状况。但劳动力参与率的下降似乎反映了达美航空延长的与COVID相关的限制，而不是经济的永久性结构变化。例如，在7月底至9月初期间，人口普查家庭脉搏调查的受访者表示他们因感染COVID或照顾感染COVID的人而没有工作的人数增加了一倍多，恢复到今年年初的水平。

虽然我对9月就业报告的改善抱有希望，因为恢复面对面的教育，但Delta的影响可能会延长看护限制。例如，上周在39个州的近470个学区因COVID关闭了2,000多所学校。虽然中断平均持续不到六天，但进一步不可预测的中断的可能性可能会导致一些父母推迟重返劳动力市场的计划。同样，与COVID相关的挑战减少了日托、学前班和课后托儿服务的可用性，使父母重返工作岗位的决定进一步复杂化。研究表明，大流行对许多母亲的劳动力市场地位造成了重大影响，尤其是黑人和西班牙裔母亲、有年幼孩子的母亲以及收入较低的母亲。

由于职位空缺创历史新高，失业率略高于5%，总体职位空缺与失业(V/U)比率已上升至每个求职者1个以上的职位空缺，目前处于大流行前的水平。一些人引用这个职位空缺与求职者的比率表明我们已接近充分就业。但病毒状况可能会在近期相对于中期的劳动力供应之间形成重要的楔子。

考虑2017年至2019年期间，V/U比率保持在1.2附近的狭窄范围内，类似于其7月的值，这是有益的。尽管在此期间壮年失业率下降了不到0.5个百分点，但伴随着壮年劳动力增加了200万，这使壮年EPOP比率提高了约1-1/2个百分点。

因此，当劳动力参与率的恢复存在实质性滞后时，总体V/U比率可能不会提供足够的信息。在存在COVID限制（例如担心感染病毒和照顾责任）的情况下，滞后参与目前可能尤为重要。虽然Delta变体延长了这些限制，但它们不是永久性的或结构性的。因此，依靠V/U比率来调整与大流行相关的不参与和错误分类的失业率会提供更多信息。在对与大流行相关的不参与进行调整后，7月份职位空缺与求职者的比率约为0.85——比总体比率低近三分之一——与2014年至2016年之间的水平相似——表明有足够的空间进行充分的招聘。就业复苏。

劳动力参与率因经济衰退而永久下降的说法并不新鲜。事实上，这是近期复苏早期阶段的一个常规特征。研究表明，劳动力参与率周期比失业率周期滞后数年。因此，在评估实现最大就业的进展时，考虑总体失业率以外的指标非常重要，因为某些群体的参与率可能会在复苏后期出现。14由于这些原因，我认为没有理由就业不应达到大流行之前的水平。

接下来让我们考虑价格稳定性。通货膨胀目前处于高位。这给消费者和企业带来了挑战。但春季和初夏的高通胀数据是由一些遇到特定供应瓶颈的部门不成比例地推动的。5月和6月，新车和二手车价格占核心消费者价格指数(CPI)通胀月度涨幅的一半。这些类别在7月的贡献较小，在8月的CPI中，它们的共同贡献下降到基本为零，因为二手车价格最终开始回落，抵消了新车价格的上涨。

我正在密切关注即将到来的数据，以了解通胀压力范围正在上升的任何迹象。24个月的核心个人消费支出(PCE)通胀提供了一种缓解大流行造成的扭曲的方法：估计8月份为2.5%，高于2%的目标，但远低于12个月的衡量标准.达拉斯修正的平均通胀指标提供了另一个衡量通胀压力广度的指标：7月份为2.0%，远低于12个月的核心PCE通胀指标。

当前通胀水平升高是由与COVID相关的中断驱动的。随着这些与COVID相关的干扰消退，大多数预测者预计通胀将自行回落至美联储2%的长期目标。从这个意义上说，目前的高通胀可能是暂时的。在这方面，8月份的月度CPI读数是酒店、二手车和租车等COVID敏感类别中出现显着缩减的第一个月。

因此，我预计通货膨胀会减速，并且当COVID中断消散时，COVID之前的通货膨胀动态会恢复。但是，随着达美航空中断从商品到服务的轮换并延长供应瓶颈，不确定今年剩余时间和明年的通货膨胀率会以多快的速度和多少放缓。因此，我正在密切关注一些上行风险。首先，虽然8月CPI数据显示租金和业主等价租金均温和上涨0.3%，但如果住房服务通胀升幅大幅超过预期，则可能为通胀提供持久的上行压力。其次，存在商品价格可能不会像人们普遍预期的那样减速并恢复到COVID之前趋势的风险，例如，如果过度储蓄或服务中断导致商品需求持续上升。第三，我将密切关注是否有任何迹象表明工资上涨正在更广泛地推高通胀，但迄今为止的证据表明，工资上涨与生产率增长大致相符，而劳动收入份额相对于历史水平仍然较低。迄今为止，高加价和非工资投入成本似乎是比工资压力更显着的通货膨胀因素。

最后，我对任何迹象表明当前的高通胀水平可能将长期通胀预期推高至与我们的2%通胀目标一致的水平之上。基于市场的通胀补偿措施表明，通胀预期仍然稳固。例如，自6月份下降约0.2个百分点以来，基于国债通胀保值证券的五年期、五年远期CPI通胀补偿措施一直保持在2.2%左右的区间内——与FOMC为PCE通胀设定的2%目标一致.

基于调查的措施还表明，长期预期仍然稳固。最近对消费者预期调查(SCE)的分析得出结论，“在2021年8月，消费者对未来五年的通胀预期与两年前大流行开始之前一样稳定。”17密歇根大学消费者调查中的长期通胀预期在过去四到五个月内大多处于横盘整理状态，目前美联储委员会普通通胀预期指数的读数仍处于2014年之前的普遍范围内。SCE和密歇根调查中的提前一年指标大幅增加，但这些短期指标往往会随着消费者对同期通胀的体验而变化。

那么，这些发展对未来的道路意味着什么？一个明确的教训是，鉴于病毒的不可预测性，我们需要对自己正确预测未来经济状况的能力保持谦虚。我们曾预计，在今年秋季全面重新开放期间，商品支出会平稳地转向服务支出，但达美航空已经放慢了这一过程。部分原因是，休闲和酒店业的就业增长在8月份持平，其中许多工作岗位流失。由于Delta的影响，9月份的劳工报告可能比我预期的更弱，对潜在经济势头的信息也更少。

现在的就业人数比没有大流行的情况下的人数少5到8-1/2百万。根据与大流行相关的非参与调整后的失业率为7.5%。就我认为是实质性的进一步进展而言，就业仍然有点不足。但如果进展如我所愿，它可能很快就会达到目标。

尽管过去六个月通胀率远高于目标，对消费者和企业都产生了影响，但此前大约有四分之一个世纪的时间都低于2%。由于相对平坦的菲利普斯曲线、低均衡利率和低潜在趋势通胀的潜在结构特征，我们有充分的理由预计将恢复到COVID之前的通胀动态。虽然在适度超调后引导通胀回落至目标的剧本经过充分测试且有效，但经验表明，很难将通胀从下方引导至目标。

一旦COVID限制消退，我认为劳动力市场没有理由不应该像大流行前那样强劲或强劲。与放慢资产购买步伐相比，关于最大就业和平均通胀的前瞻性指导为提高政策利率设定了更高的标准。我要强调的是，不应从宣布放缓资产购买的任何决定中得出有关起飞时间的信号。我们在今年夏天了解到，保持高度关注数据并避免对仍然高度不确定的前景施加过多影响非常重要。在逐步实施政策时，我们必须忠于我们的新框架并关注不断变化的情况，以确保在财政顺风转向逆风时有足够的动力，以实现我们的最大就业和通胀目标。