一般市场买不到的奇异期权 Illustrated exotic options！！！

在一般的金融教程中，着墨比较多的是标准期权合约（vanilla option)，即看涨（call）看跌合约（put），以及由多个标准期权合约组成的各类期权策略。这几类期权以及期权策略，涉及的都是公开市场的标准化合约，因此也是最通用的合约产品。

对于机构而言，还有很多相对定制化的期权产品可供选择。这些附加了各类条款的期权产品，形态各异，也因其各自具有的特异性，统称为奇异期权（exotic options)。

为了便于后文说明，先以标准期权合约为例了解一下期权的损益图。期权合约涉及的概念很多，但是通过损益图的抽象，可以快速了解和分析期权产品和策略，是一个非常实用的工具。

标准期权合约 vanilla option

抛开纷繁复杂的金融概念，损益图在回答——当某一资产的价格从低到高变化时，期权带来的损失和收益到底是多少。这里的损益是净损益。如果只关心挣钱与否，可以说，不同的期权产品或期权策略设计，很重要的一部分工作是搭建出不同的损益形态。

实际上损益图的应用不仅限于期权，下图就是直接购买股票的损益图。随着股票价格的变化，收益同比变化。盈亏等同于市价和买入价的差值再扣除一些手续费。这个关系很直接，因此在很多金融产品中，我们都不会去画损益图。

对比下面标准期权合约的损益图，可以明显发现一个横向线的出现。这里等同于期权费，也就是说，标准期权合约只参与一个阶段的收益和损失，而到达一定价格，收益损失变为固定的金额，对于标准期权的买卖双方都是如此。

通过这个简单的说明，马上就可以读懂以下四类期权策略的损益图。例如牛市看涨（图左上），它的损益类似于持有标的，但是提供了上下两个限制，使得价格低于某价格后损失固定，超过某价格后收益固定。

相反，卖出蝶式期权（图右下）在左右两侧都会产生固定收益，但是在价格中段收益有限浮动。在这种收益形态中，价格的波动率比价格的实际走向更重要，波动越大盈利可能性越高。

通过购买多个期权+直接持有标的的方式，期权组合策略可以产生不同的由斜线横线拼接的收益形态，它们反应的是持有方对市场的不同观点，或者匹配了持有方不同的对冲需求。

期权合约以及合约策略虽有种种不同，但我们可以简单地从期权损益图的形态来直观地欣赏它们。奇异期权之所以有异域风情（exotic一词亦有此解），在其损益形态上可以一望而知。

二元期权 Binary Trade

从损益图来看，二元期权缺乏标准期权损益图中间斜坡的部分，仿佛一根棍子从中折断，也就是说，该期权合约的损益在执行价格（strike price）附近剧烈变化。

不谈二元期权的具体约定，仅从损益图可以看出，这个合约非常类似于生活中“打赌”的行为。也就是说，猜中了赢钱，猜错了赔钱，标的价格的连续浮动部分不参与收益。因此二元期权，猜的就是一个价格。

也因为在收益机制上的雷同，有很多名为“二元期权”的平台，实则是由博彩机构经营，有非常强的赌博性质。证监会对此也曾发过风险警示。

  需要注意的是，这些网站大多注册在境外，在国内无网络备案信息、无实际办公地址，投资者一旦上当受骗，损失很难追回。请您不要参与此类网络二元期权交易，以免遭受损失；如您受到此类行为侵害，请尽快向当地公安机关报案。证监会关于二元期权网络平台的风险警示

障碍期权 Barrier Option

障碍期权指的是，该期权存在至少一个满足某条件即生效或失效的约定，这个条件被称为障碍。其中敲出障碍（knock-out barrier）会让合约失效，敲入障碍（knock-in barrier）会让合约生效。

下图是附带敲出约定的看涨期权，在价格从0到敲出价格（knock-out price）时，图形和标准看涨期权一致，是一个有平底的上斜线。但是超过敲出价格后，该合约立即丧失价值，投资者亏损期权费，损益图出现折断的效果。

除了能让合约作废的敲出条款，障碍期权也可以使用敲入机制，即达到某个价格时合约才开始产生价值。下图中，从0到执行价格的横线，到用虚线连接的上斜线是原本的看涨期权。但是敲入价格使得该期权在执行价格-敲入价格区间的收益作废了，相反，要等到标的资产价格上升到敲入价格，该期权才生效。从图像上看，敲入价格之前仿佛有一个屏障，使得该期权一直处于失效状态，然而可以收期权费，所以有一根横线。

从以上两个例子可以看出，对于买入看涨期权来说，敲出条款折断了损益图的后半部分；敲入条款则正相反，它希望保留后半部分的收益，为此可以牺牲中间可能的上涨。

从障碍期权的两个例子可以看到，敲入敲出条款对损益图产生两种效应，第一种损益图折断后出现一个类似“鲨鱼鳍”的形态，而第二种则像两个不相触的鼓槌。

其中鲨鱼鳍被很多机构所喜爱，这一形态保留了中段有限的浮动收益部分，通过折断左右两侧的不确定性，避免了销售这一产品可能承担的无限兑付亏损情景。

这一的形态被融入到很多结构化产品当中，也衍生出一系列鲨鱼鳍合约的概念。

鲨鱼鳍期权 shark fin option

鲨鱼鳍期权涵盖的范围很广，但是在损益图中都会出现一个类似鲨鱼鳍的形态，通过这个形态我们也可以推断，在相应的期权约定中至少带有一个敲出障碍条款。

很多理财产品喜欢设计鲨鱼鳍的结构，以下就是一个实际的看涨鲨鱼鳍产品的宣介材料。因为这是一个94天的产品，参考了同期91天的理财收益3.5%，在图中添加了损益图的坐标轴。也就是说，在权衡是否买入这个鲨鱼鳍产品时，投资者是用3.5%和1.2%以及3.27%之间的差距，换取了中间段可能的更高收益。这个差距的部分，可以理解为期权的费用。

值得注意的是，如果仔细研究这个看涨鲨鱼鳍合约的条款，它其实包含了两个时间范畴。第一是兑付观察期（94天），第二是敲出观察期（每一天）。也就是说，损益图只抽象出了，如果在之前93天都没有超过105%敲出价格时，最后一天依据标的价格的损益情况。实际上，每一天这个产品都在观测是否敲出，而收益观测只有一次，之前的收益并没有在每一天落袋为安。

以上带一个敲出的单障碍期权是鲨鱼鳍期权最简单的形式，但鲨鱼鳍合约也可以设计得更复杂。例如下面的双鲨鱼鳍结构，以及带有鲨鱼鳍形态的结构化产品合约。

上图结构化鲨鱼鳍产品的详细约定说明www.investor.gov

双重障碍期权 double barrier option

顾名思义，双重障碍期权中设定了两个敲入/敲出机制，可以同为敲入敲出，或者各有一个。

举例来看，以下是一个含有两个敲出机制的看涨期权，它的约定是这样的：

标准期权：持有人支付2元期权费，可在到期时按160元买入某股票。

2. 障碍条款(1)：在合约续存期内，一旦该股票价格低于154，标准期权作废；

3. 障碍条款(2)：在合约续存期内，一旦该股票价格高于164，标准期权作废；

合约在低于第一个敲出价格时，期权作废的效果和持有的效果是等同的，因为即使期权有效，到期时市价为154，从市场直接购买比使用期权权利160元买要便宜，所以投资人不会行权。但是差异是，一旦在合约期间敲出过，即使合约结束以后价格回到154以上也无法行权了。因此虽然图形看起来相似，但是带有因为带有障碍条款，这类期权产品的定价会相对便宜一些。

这里就涉及到一个敲入敲出频率的概念，一般而言，合约续存期内会多次进行敲入敲出的观测。类似于在续存期中，该合约会多次接受检查，检查的结果会决定该合约的“生死”。

另一个例子，带有一个敲入障碍和一个敲出障碍的合约。从图像上看，损益图左侧可见鲨鱼鳍形态，右侧可见鼓槌形态，这个合约也简称KIKO（Knock In, Knock Out）。

通过两个障碍条款以及看涨看跌期权的精巧组合，韩国银行抱着减少期权费支出的初衷，在2006年设计出了一款期权费为0的KIKO，大致形态如下。

不交期权费的初衷虽然满足了，但却出了更大的问题。到2008年金融危机，韩元的贬值导致该KIKO标的价格向右侧移动超出敲入价格，此时可以看出，损益图右侧是一根大幅向下的斜线，合约方承受了巨大的支付责任。

关于该KIKO合约的更多细节可以参考下文。

楼建波、刘燕：情势变更原则对金融衍生品交易法律基础的冲击——以韩国法院对KIKO合约纠纷案的裁决为例

从这一KIKO说开，对于承受力比较弱的投资人，一定要关注合约损益图下半部分出现的下斜线，因为这代表着浮动金额的亏损，其中右侧的下斜线是风险最高的，因为左侧大不了亏完本金，右侧的亏损却是没有上限的。

以备兑开仓策略为例，备兑开仓指的是持有标的资产的投资人，向他人提供一个“可选项”（option），就是在标的涨到某一价格时，将标的直接给予对方。为了这个可选项，备兑开仓的一方可以收取一笔费用。所以这一策略是持有标的+卖出看涨的组合。

从大致的损益形态来说，备兑开仓策略和卖出看跌（Sell Put）是相似的，它也反应了二者对于市场的相似看法——在波动不太的情况下，以期权费为主要收益方式。

然而参与备兑开仓的门槛是要小于卖出看跌的。这是因为，当价格跌入黄色区域的部分时，卖出看跌的一方需要支付这一部分亏损的费用，这笔费用可能是成倍于期权费用，造成参与方入不敷出。

备兑开仓时，黄色区域部分损失是持有标的的损失，这一风险一般在投资者买入标的时就有所评估，并不产生额外的支付责任。

个人投资者、非金融机构要特别慎重考虑水平线下方出现斜线的合约，尤其是右侧的斜线。一般而言这种形态都是由专业金融机构来承担，例如以下的跨式期权空方形态，只有在中间较窄的价格区间能够获益，并且收益上限一定；价格波动一旦变大，无论是上涨还是下跌都会承受浮动的亏损，并且在价格上涨时，亏损范围不可控。

雪球期权 snowball option

介绍完敲入和敲出机制，让我们来看看更复杂的雪球和凤凰期权。很有趣的是，虽然在设计上较为复杂，但是雪球和凤凰期权却出了很多面向一般投资人的产品。这些较为复杂的合约也被称为结构化产品。

雪球期权在国外销售得很早，称为Autocallables，是结构化产品中比较典型的一类。对于这类结构较为复杂的产品，国内推进还是比较谨慎的，毕竟要讲清楚它是什么都很费力，更何况要基于此做理性的投资决策。

雪球合约中同样存在障碍设置，通常有一个敲入一个敲出，例如如下是一个虚拟的雪球期权合约条款：

首先我们观察一下这个合约涉及的期限，这里有三个期限，每日、每月以及2年。我们把合约条款按照从短到长重新整理一下，从每日看起。

在每一日敲入观察期，分别观察价格是否跌破70%，也就是中证500是否距离期初下跌30%。如果跌破30%，则整体雪球收益形态为【敲入形态】，否则为【尚未敲入形态】。

在【敲入形态】中，收益形态是鼓槌型，其中左侧有亏损风险，亏损幅度此处和持有标的一致。同时在标的价格在100%-105%的区间内，是无法实现收益的。雪球虽然叫Autocallables，但是怎么看形态怎么像Sell Put。实际上雪球期权内隐含了一个就是卖出看跌期权的形态，可以理解为投资者向对手方提供看跌保护。

再来看雪球合约中的敲出条款。在该份合约中敲出观察期是每月，也就是在敲入观察大约20次左右，观察一次价格，这次观察判定的是价格是否超过105%。

如果在当月末观测的价格超过了105%，合约会自动终止，投资者获得对应期限的票息。可以大致理解为，如果第一个月敲出，获得1%，第24个月敲出获得24%。敲出时只看期限长短，不看之前是否敲入。

以上只是对一个仿真例子进行的分析，具体收益模式如何，还要详细分析合约的约定。一般来说，雪球产品都会提供一个情景表，把各类敲入敲出的合约终止方式和损益列出。

凤凰期权 phoenix option

凤凰期权也是带有敲入敲出约定的合约模式，并且根据敲出与否，具有“续约”特性。同样，假设有以下一个凤凰期权。凤凰期权和雪球期权相比，一般敲出价格要稍低一些，票息约定也会低一些，但是允许保证金的交易。加粗的条款是二者有差异的部分。

同样先从观察频率最高的敲入事件来看，该期权合约每日收盘时候观察价格是否低于70%，如果没有低于，那么今后预期可以获得年化12%的收益。一旦发生敲入事件，当月的收益预期进入敲入形态。主要的变化在于价格70%-100%区间，非敲入形态可以获得票息，而敲入形态需要承担亏损。

注意两个状态中的转换关系，在雪球期权中，一旦合约敲入，则持续进入敲入状态。对于凤凰期权，敲入形态在敲出观察后会重新回到【未敲入形态】，大致就是凤凰涅槃的意思。

如果用观察期来表示，雪球期权的敲入敲出观测是顺序关系，凤凰期权的敲入敲出则有嵌套关系。对于凤凰期权，如果在一个月内有敲出事件，当月会被标注为【曾敲入】，整个合约有12个标注点。雪球则更严格，一旦敲入则整个合约都会被标注为【曾敲入】。

雪球和凤凰另一个差异在于，凤凰期权的票息，也就是上部横线这个部分，一旦满足条件，那么在合约到期时就能拿到；而亏损的斜线部分，则是一个浮动盈亏，到合约到期时才会结算。

同样，此处敲出观察的结果决定了合约的整体生命周期。一旦在敲出观察期发生敲出，那么整个凤凰期权合约进入结算状态。差异是，假设在第7个月敲出，雪球合约的票息收益会是7个月的年化收益；凤凰合约则最多给7个月的票息，发生过敲入的月份无法获得票息。

雪球和凤凰期权的参与者的主要意图是获得较高的约定票息。其中敲入条款限定了获得票息的条件宽松度（一旦敲入风险自担，在价格中段没有票息收入），而敲出条款限定了获得票息的最大次数。凤凰期权在敲出观察后，重置收益模式为【未敲出状态】是一大区别。

除了收益形态变化的差异，凤凰期权一般允许保证金交易从而增大了杠杆，并且标的可以选为个股，这些条件都会放大合约的风险。

从二元到鲨鱼鳍，再到具有续约特点的雪球和凤凰期权，奇异期权的出现为金融产品设计提供了更多的可能。

然而这种设计，某种程度上又在和人性中的赌性、傲慢相纠缠。

回到鲨鱼鳍的例子，是什么让投资者愿意舍弃一些固定收益，换取一个可能的向上收益曲线呢。那个最高8.08%的收益是不是产生了博人眼球的效应？所以在购买此类合约的时候，投资人其实在默默地为心中“也许会有更高的收益”买单但又不自知。又有多少参与雪球和凤凰式结构产品的个人，是在紧盯超过10%、20%的票息，愈加笃定“大盘跌30%”是很难很难出现的情况呢。

我们最终必须谦卑地承认，没人能预测未来，而一切可能发生的都会发生。

我们能做的最好应对，只是预先为所有能设想的可能公平地提供预演的机会；并且最好，能确保最坏最坏的情况不会击溃自己

作者：弦心予月
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来源：雪球
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