一般市場買不到的奇異期權 Illustrated exotic options！！！

在一般的金融教程中，着墨比較多的是标準期權合約（vanilla option)，即看漲（call）看跌合約（put），以及由多個标準期權合約組成的各類期權策略。這幾類期權以及期權策略，涉及的都是公開市場的标準化合約，因此也是最通用的合約産品。

對于機構而言，還有很多相對定制化的期權産品可供選擇。這些附加了各類條款的期權産品，形态各異，也因其各自具有的特異性，統稱爲奇異期權（exotic options)。

爲了便于後文說明，先以标準期權合約爲例了解一下期權的損益圖。期權合約涉及的概念很多，但是通過損益圖的抽象，可以快速了解和分析期權産品和策略，是一個非常實用的工具。

标準期權合約 vanilla option

抛開紛繁複雜的金融概念，損益圖在回答——當某一資産的價格從低到高變化時，期權帶來的損失和收益到底是多少。這裏的損益是淨損益。如果隻關心掙錢與否，可以說，不同的期權産品或期權策略設計，很重要的一部分工作是搭建出不同的損益形态。

實際上損益圖的應用不僅限于期權，下圖就是直接購買股票的損益圖。随着股票價格的變化，收益同比變化。盈虧等同于市價和買入價的差值再扣除一些手續費。這個關系很直接，因此在很多金融産品中，我們都不會去畫損益圖。

對比下面标準期權合約的損益圖，可以明顯發現一個橫向線的出現。這裏等同于期權費，也就是說，标準期權合約隻參與一個階段的收益和損失，而到達一定價格，收益損失變爲固定的金額，對于标準期權的買賣雙方都是如此。

通過這個簡單的說明，馬上就可以讀懂以下四類期權策略的損益圖。例如牛市看漲（圖左上），它的損益類似于持有标的，但是提供了上下兩個限制，使得價格低于某價格後損失固定，超過某價格後收益固定。

相反，賣出蝶式期權（圖右下）在左右兩側都會産生固定收益，但是在價格中段收益有限浮動。在這種收益形态中，價格的波動率比價格的實際走向更重要，波動越大盈利可能性越高。

通過購買多個期權+直接持有标的的方式，期權組合策略可以産生不同的由斜線橫線拼接的收益形态，它們反應的是持有方對市場的不同觀點，或者匹配了持有方不同的對沖需求。

期權合約以及合約策略雖有種種不同，但我們可以簡單地從期權損益圖的形态來直觀地欣賞它們。奇異期權之所以有異域風情（exotic一詞亦有此解），在其損益形态上可以一望而知。

二元期權 Binary Trade

從損益圖來看，二元期權缺乏标準期權損益圖中間斜坡的部分，仿佛一根棍子從中折斷，也就是說，該期權合約的損益在執行價格（strike price）附近劇烈變化。

不談二元期權的具體約定，僅從損益圖可以看出，這個合約非常類似于生活中“打賭”的行爲。也就是說，猜中了赢錢，猜錯了賠錢，标的價格的連續浮動部分不參與收益。因此二元期權，猜的就是一個價格。

也因爲在收益機制上的雷同，有很多名爲“二元期權”的平台，實則是由博彩機構經營，有非常強的賭博性質。證監會對此也曾發過風險警示。

  需要注意的是，這些網站大多注冊在境外，在國内無網絡備案信息、無實際辦公地址，投資者一旦上當受騙，損失很難追回。請您不要參與此類網絡二元期權交易，以免遭受損失；如您受到此類行爲侵害，請盡快向當地公安機關報案。證監會關于二元期權網絡平台的風險警示

障礙期權 Barrier Option

障礙期權指的是，該期權存在至少一個滿足某條件即生效或失效的約定，這個條件被稱爲障礙。其中敲出障礙（knock-out barrier）會讓合約失效，敲入障礙（knock-in barrier）會讓合約生效。

下圖是附帶敲出約定的看漲期權，在價格從0到敲出價格（knock-out price）時，圖形和标準看漲期權一緻，是一個有平底的上斜線。但是超過敲出價格後，該合約立即喪失價值，投資者虧損期權費，損益圖出現折斷的效果。

除了能讓合約作廢的敲出條款，障礙期權也可以使用敲入機制，即達到某個價格時合約才開始産生價值。下圖中，從0到執行價格的橫線，到用虛線連接的上斜線是原本的看漲期權。但是敲入價格使得該期權在執行價格-敲入價格區間的收益作廢了，相反，要等到标的資産價格上升到敲入價格，該期權才生效。從圖像上看，敲入價格之前仿佛有一個屏障，使得該期權一直處于失效狀态，然而可以收期權費，所以有一根橫線。

從以上兩個例子可以看出，對于買入看漲期權來說，敲出條款折斷了損益圖的後半部分；敲入條款則正相反，它希望保留後半部分的收益，爲此可以犧牲中間可能的上漲。

從障礙期權的兩個例子可以看到，敲入敲出條款對損益圖産生兩種效應，第一種損益圖折斷後出現一個類似“鲨魚鳍”的形态，而第二種則像兩個不相觸的鼓槌。

其中鲨魚鳍被很多機構所喜愛，這一形态保留了中段有限的浮動收益部分，通過折斷左右兩側的不确定性，避免了銷售這一産品可能承擔的無限兌付虧損情景。

這一的形态被融入到很多結構化産品當中，也衍生出一系列鲨魚鳍合約的概念。

鲨魚鳍期權 shark fin option

鲨魚鳍期權涵蓋的範圍很廣，但是在損益圖中都會出現一個類似鲨魚鳍的形态，通過這個形态我們也可以推斷，在相應的期權約定中至少帶有一個敲出障礙條款。

很多理财産品喜歡設計鲨魚鳍的結構，以下就是一個實際的看漲鲨魚鳍産品的宣介材料。因爲這是一個94天的産品，參考了同期91天的理财收益3.5%，在圖中添加了損益圖的坐标軸。也就是說，在權衡是否買入這個鲨魚鳍産品時，投資者是用3.5%和1.2%以及3.27%之間的差距，換取了中間段可能的更高收益。這個差距的部分，可以理解爲期權的費用。

值得注意的是，如果仔細研究這個看漲鲨魚鳍合約的條款，它其實包含了兩個時間範疇。第一是兌付觀察期（94天），第二是敲出觀察期（每一天）。也就是說，損益圖隻抽象出了，如果在之前93天都沒有超過105%敲出價格時，最後一天依據标的價格的損益情況。實際上，每一天這個産品都在觀測是否敲出，而收益觀測隻有一次，之前的收益并沒有在每一天落袋爲安。

以上帶一個敲出的單障礙期權是鲨魚鳍期權最簡單的形式，但鲨魚鳍合約也可以設計得更複雜。例如下面的雙鲨魚鳍結構，以及帶有鲨魚鳍形态的結構化産品合約。

上圖結構化鲨魚鳍産品的詳細約定說明www.investor.gov

雙重障礙期權 double barrier option

顧名思義，雙重障礙期權中設定了兩個敲入/敲出機制，可以同爲敲入敲出，或者各有一個。

舉例來看，以下是一個含有兩個敲出機制的看漲期權，它的約定是這樣的：

标準期權：持有人支付2元期權費，可在到期時按160元買入某股票。

2. 障礙條款(1)：在合約續存期内，一旦該股票價格低于154，标準期權作廢；

3. 障礙條款(2)：在合約續存期内，一旦該股票價格高于164，标準期權作廢；

合約在低于第一個敲出價格時，期權作廢的效果和持有的效果是等同的，因爲即使期權有效，到期時市價爲154，從市場直接購買比使用期權權利160元買要便宜，所以投資人不會行權。但是差異是，一旦在合約期間敲出過，即使合約結束以後價格回到154以上也無法行權了。因此雖然圖形看起來相似，但是帶有因爲帶有障礙條款，這類期權産品的定價會相對便宜一些。

這裏就涉及到一個敲入敲出頻率的概念，一般而言，合約續存期内會多次進行敲入敲出的觀測。類似于在續存期中，該合約會多次接受檢查，檢查的結果會決定該合約的“生死”。

另一個例子，帶有一個敲入障礙和一個敲出障礙的合約。從圖像上看，損益圖左側可見鲨魚鳍形态，右側可見鼓槌形态，這個合約也簡稱KIKO（Knock In, Knock Out）。

通過兩個障礙條款以及看漲看跌期權的精巧組合，韓國銀行抱着減少期權費支出的初衷，在2006年設計出了一款期權費爲0的KIKO，大緻形态如下。

不交期權費的初衷雖然滿足了，但卻出了更大的問題。到2008年金融危機，韓元的貶值導緻該KIKO标的價格向右側移動超出敲入價格，此時可以看出，損益圖右側是一根大幅向下的斜線，合約方承受了巨大的支付責任。

關于該KIKO合約的更多細節可以參考下文。

樓建波、劉燕：情勢變更原則對金融衍生品交易法律基礎的沖擊——以韓國法院對KIKO合約糾紛案的裁決爲例

從這一KIKO說開，對于承受力比較弱的投資人，一定要關注合約損益圖下半部分出現的下斜線，因爲這代表着浮動金額的虧損，其中右側的下斜線是風險最高的，因爲左側大不了虧完本金，右側的虧損卻是沒有上限的。

以備兌開倉策略爲例，備兌開倉指的是持有标的資産的投資人，向他人提供一個“可選項”（option），就是在标的漲到某一價格時，将标的直接給予對方。爲了這個可選項，備兌開倉的一方可以收取一筆費用。所以這一策略是持有标的+賣出看漲的組合。

從大緻的損益形态來說，備兌開倉策略和賣出看跌（Sell Put）是相似的，它也反應了二者對于市場的相似看法——在波動不太的情況下，以期權費爲主要收益方式。

然而參與備兌開倉的門檻是要小于賣出看跌的。這是因爲，當價格跌入黃色區域的部分時，賣出看跌的一方需要支付這一部分虧損的費用，這筆費用可能是成倍于期權費用，造成參與方入不敷出。

備兌開倉時，黃色區域部分損失是持有标的的損失，這一風險一般在投資者買入标的時就有所評估，并不産生額外的支付責任。

個人投資者、非金融機構要特别慎重考慮水平線下方出現斜線的合約，尤其是右側的斜線。一般而言這種形态都是由專業金融機構來承擔，例如以下的跨式期權空方形态，隻有在中間較窄的價格區間能夠獲益，并且收益上限一定；價格波動一旦變大，無論是上漲還是下跌都會承受浮動的虧損，并且在價格上漲時，虧損範圍不可控。

雪球期權 snowball option

介紹完敲入和敲出機制，讓我們來看看更複雜的雪球和鳳凰期權。很有趣的是，雖然在設計上較爲複雜，但是雪球和鳳凰期權卻出了很多面向一般投資人的産品。這些較爲複雜的合約也被稱爲結構化産品。

雪球期權在國外銷售得很早，稱爲Autocallables，是結構化産品中比較典型的一類。對于這類結構較爲複雜的産品，國内推進還是比較謹慎的，畢竟要講清楚它是什麽都很費力，更何況要基于此做理性的投資決策。

雪球合約中同樣存在障礙設置，通常有一個敲入一個敲出，例如如下是一個虛拟的雪球期權合約條款：

首先我們觀察一下這個合約涉及的期限，這裏有三個期限，每日、每月以及2年。我們把合約條款按照從短到長重新整理一下，從每日看起。

在每一日敲入觀察期，分别觀察價格是否跌破70%，也就是中證500是否距離期初下跌30%。如果跌破30%，則整體雪球收益形态爲【敲入形态】，否則爲【尚未敲入形态】。

在【敲入形态】中，收益形态是鼓槌型，其中左側有虧損風險，虧損幅度此處和持有标的一緻。同時在标的價格在100%-105%的區間内，是無法實現收益的。雪球雖然叫Autocallables，但是怎麽看形态怎麽像Sell Put。實際上雪球期權内隐含了一個就是賣出看跌期權的形态，可以理解爲投資者向對手方提供看跌保護。

再來看雪球合約中的敲出條款。在該份合約中敲出觀察期是每月，也就是在敲入觀察大約20次左右，觀察一次價格，這次觀察判定的是價格是否超過105%。

如果在當月末觀測的價格超過了105%，合約會自動終止，投資者獲得對應期限的票息。可以大緻理解爲，如果第一個月敲出，獲得1%，第24個月敲出獲得24%。敲出時隻看期限長短，不看之前是否敲入。

以上隻是對一個仿真例子進行的分析，具體收益模式如何，還要詳細分析合約的約定。一般來說，雪球産品都會提供一個情景表，把各類敲入敲出的合約終止方式和損益列出。

鳳凰期權 phoenix option

鳳凰期權也是帶有敲入敲出約定的合約模式，并且根據敲出與否，具有“續約”特性。同樣，假設有以下一個鳳凰期權。鳳凰期權和雪球期權相比，一般敲出價格要稍低一些，票息約定也會低一些，但是允許保證金的交易。加粗的條款是二者有差異的部分。

同樣先從觀察頻率最高的敲入事件來看，該期權合約每日收盤時候觀察價格是否低于70%，如果沒有低于，那麽今後預期可以獲得年化12%的收益。一旦發生敲入事件，當月的收益預期進入敲入形态。主要的變化在于價格70%-100%區間，非敲入形态可以獲得票息，而敲入形态需要承擔虧損。

注意兩個狀态中的轉換關系，在雪球期權中，一旦合約敲入，則持續進入敲入狀态。對于鳳凰期權，敲入形态在敲出觀察後會重新回到【未敲入形态】，大緻就是鳳凰涅槃的意思。

如果用觀察期來表示，雪球期權的敲入敲出觀測是順序關系，鳳凰期權的敲入敲出則有嵌套關系。對于鳳凰期權，如果在一個月内有敲出事件，當月會被标注爲【曾敲入】，整個合約有12個标注點。雪球則更嚴格，一旦敲入則整個合約都會被标注爲【曾敲入】。

雪球和鳳凰另一個差異在于，鳳凰期權的票息，也就是上部橫線這個部分，一旦滿足條件，那麽在合約到期時就能拿到；而虧損的斜線部分，則是一個浮動盈虧，到合約到期時才會結算。

同樣，此處敲出觀察的結果決定了合約的整體生命周期。一旦在敲出觀察期發生敲出，那麽整個鳳凰期權合約進入結算狀态。差異是，假設在第7個月敲出，雪球合約的票息收益會是7個月的年化收益；鳳凰合約則最多給7個月的票息，發生過敲入的月份無法獲得票息。

雪球和鳳凰期權的參與者的主要意圖是獲得較高的約定票息。其中敲入條款限定了獲得票息的條件寬松度（一旦敲入風險自擔，在價格中段沒有票息收入），而敲出條款限定了獲得票息的最大次數。鳳凰期權在敲出觀察後，重置收益模式爲【未敲出狀态】是一大區别。

除了收益形态變化的差異，鳳凰期權一般允許保證金交易從而增大了杠杆，并且标的可以選爲個股，這些條件都會放大合約的風險。

從二元到鲨魚鳍，再到具有續約特點的雪球和鳳凰期權，奇異期權的出現爲金融産品設計提供了更多的可能。

然而這種設計，某種程度上又在和人性中的賭性、傲慢相糾纏。

回到鲨魚鳍的例子，是什麽讓投資者願意舍棄一些固定收益，換取一個可能的向上收益曲線呢。那個最高8.08%的收益是不是産生了博人眼球的效應？所以在購買此類合約的時候，投資人其實在默默地爲心中“也許會有更高的收益”買單但又不自知。又有多少參與雪球和鳳凰式結構産品的個人，是在緊盯超過10%、20%的票息，愈加笃定“大盤跌30%”是很難很難出現的情況呢。

我們最終必須謙卑地承認，沒人能預測未來，而一切可能發生的都會發生。

我們能做的最好應對，隻是預先爲所有能設想的可能公平地提供預演的機會；并且最好，能确保最壞最壞的情況不會擊潰自己

作者：弦心予月
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來源：雪球
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