刘晓丹：一级市场凛冬来临

以下为刘晓丹女士于２０２２年３月１８日晨壹投资年度合伙人会议上的演讲摘录：

2021年1月初我们在三亚开年会，市场正一片火热，那篇是当时我们的思考。40多天后，三地市场（美股指中概股）掉头向下，中概股和港股尤为惨烈。

一年多来，市场动荡不止，前两天股价蹦极般的表现，让不少人的心情也如同坐上过山车。所以在北京飘雪的三月，用这篇《在动荡中坚持》总结2021年投资人的不易，倒也应景。

二级市场剧烈动荡

一级市场开始洗牌

一级市场凛冬来临

从21年2月高点算起，A股已下跌13个月， PE估值已到12倍以下，处在历史底部区间；港股情况大致相当；中概股惨烈下跌，创历史最大跌幅。回顾历史上任何一次危机，市场都不是直线上下，而是反复寻底，剧烈波动。而今天，战争、疫情、地缘政治博弈等多因素叠加，无疑进一步加剧市场动荡。

二级市场剧烈调整让火热的一级市场迅速降温，投募两端都出现了断崖式下跌，海外市场的IPO数量大幅减少，一二级倒挂现象普遍。A股破发成常态，小公司市值和流动性堪忧，解锁后股价将进一步承压，从A股退出也难以成为一级市场最后的奢望。不少投资人赔本赚吆喝，只剩下一声叹息。

随着政策明朗，美股IPO上市也许还会是选项之一，但无论是上市的数量还有行业分布、尤其是对外国投资者的吸引力，都无法和过去相提并论；港股的市场容量和流动性显然非常有限，A股固然水大池子深，但即使注册制每年600家的发行，也难以消化过去几年一级市场巨额投资，更何况现在还有那么多公司排队，对规范性的高要求也会把很多公司拦住。一旦退出受阻，价格倒挂，随着时间拉长，投资机构的压力骤升，寒冬显然刚刚开始！

投资机构洗牌在所难免

美国投资机构60年间经历了两次大洗牌，1960到80年代的前半段，美国VC先从硬科技起家，后来半导体产业转移到日本和IPO发行长期弱势，引发了长达5年的洗牌期。第二次惨烈洗牌发生在互联网泡沫后，有近60%的VC机构没有熬过那场寒冬。今天美国前十大VC中有4家是泡沫后新崛起的。美国PE 70年代从做杠杆收购起家，与VC各自发展，互联网泡沫和金融危机虽然让PE也很受伤，但资金体量大、门槛高，被投项目偏稳健，竞争格局变化比VC小。

在中国，PE和VC大体同时起步，策略分野并不清晰，绝大多数机构都在投少数股权成长。互联网和移动互联网的发展成就了一批中国优秀的VC。如今又大部分集中转向硬科技投资。在资本市场剧烈调整的背景下，中国投资机构将开始洗牌。转型期间，一大批机构将被淘汰，也有新的机构会迅速成长。未来几年的竞争格局会发生很大的变化。

巨变中寻不变

不变决定战略

市场巨变、大浪淘沙，每个投资人都神经紧绷，担心错过稍纵即逝的机会。硬科技，国产替代，碳中和，专特精新，元宇宙成为年度热门词。投资人除了研究产业，又开始研究政策文件，看政策的风往哪儿刮。大家的注意力似乎都放在“寻变”上，希望能以变应变。

在我看来，在巨变中寻不变更重要。正如贝佐斯曾说过的，“不要问我10年后什么变化，我总在想对于亚马逊的客户来说不变的是什么，一定是更物美价廉的产品和舒服便捷的服务，我所有的长期战略都是围绕不变的东西来做的”。

商业的逻辑不变

政策只是催化剂

过去几年，投资圈一直有风口说，最近更是看政策的风口。但任何行业，最根本的是要给客户提供更好更有价值的产品和服务，这个基本的商业逻辑不会改变。有好的产品，借上政策的东风，就能飞起来，会越飞越高。反之，即便短暂飞起来，终究还会狠狠掉下去。

国产替代在很多领域是政策鼓励的方向，但政策鼓励并不意味着市场保护。我们从来都是讲“双循环”而不是“单循环”，国产替代体现底线思维，是要确保极端情况下不被卡脖子。这并不意味要关闭国门，让国外产品完全退出中国市场，完全由国产产品替代。所以只有那些产品力足够强的企业才有投资价值，哪怕跟国外竞品比仍有差距，但有机会在关键供应链体系里被不断打磨成长。

碳中和也是投资扎推的大赛道，但复盘光伏和新能源汽车两个行业的成功，恰恰是在政策补贴逐步退坡，真正的市场化需求被刺激出来的时候才迎来大发展，很多没有产品力靠补贴的公司最终都被淘汰了，如今几经生死活下来的企业，产品大都具有全球竞争的能力。

北交所的成立带动了专特精新投资热，但不是所有的专特精新都适合资本化并上市，资本要投能长大的专特精新，或者有并购价值的专特精新。成熟市场有很多专特精新的企业传承了百年，不接受外部资本，更不上市。

任何行业最终能够胜出的企业，都是在市场中千锤百炼，历经生死，不断打造和提升自身的产品和服务竞争力，政策只是催化剂而已。

技术投资是永恒的主题

跟风概念将一地鸡毛

技术演进过程曲折漫长，九死一生。技术的期望曲线和技术的实现曲线在前期是反向的，期望总是大于实现。但技术期望曲线往往是投资热点曲线，把资金弄的泡沫很大，经历死亡谷、泡沫洗净后，技术才真正开始兑现社会经济价值。

一个生物制药的技术从论文开始到商业化大概也需要20年左右的时间，这次疫情大放异彩的mRNA技术也是经历了很多年的积累和沉淀。去年高频词元宇宙，正处于期望曲线的高峰值，但如同1000个人心中有1000个哈姆雷特一样，每个投资人投的都是自己心中的元宇宙。

技术演进的客观规律决定了技术投资的壁垒和门槛很高，投资周期很长。对于技术投资，“什么时候投”和“投什么”同样重要。违背客观规律，跟风概念的高科技投资注定会成为埋葬投资机构的“坟场”，当下最热的半导体领域在历史上就曾经是美国知名大PE的折戟地。

人性的弱点不变

投资赢在逆人性

去年市场流行追星，追明星项目，追大牌基金，经常会有人问，某某大牌基金投了你为啥没投？或是说大牌基金没投，你为啥要投？盲目从众，追涨杀跌，短视虚荣，这些人性的弱点在资本市场更是体现得淋漓尽致。“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”这句投资名言之所以被广为传颂，就是因为逆人性而鲜有人能始终践行。

跳出当下，以终为始，用长期视角看问题，能克服人性的很多弱点。而化繁为简，直切本质的能力，是独立判断做出取舍的关键。啥叫明星项目，不是大家都知道的估值高的项目，而是你真正为投资人赚了大钱的项目才叫明星项目。GP最重要的使命就是给LP赚钱。

复盘时我们经常会说，有分歧的投资往往收益最大，但这恰恰是逆人性的，知易行难，在喧嚣的市场中能坚持者寥寥。

“估值”击鼓传花不再

成长内涵重新定义

过去一年 不少公司在基本面没有大的改变情况下，估值一轮一轮涨，投资人和创始人实现纸上财富。如今市场骤然变冷，接力的鼓点停止，曾经的估值需要成长来实现。

IPO套利不再

Expansion Growth助力1到N 的成长

企业上市标准放松，上市阶段提前，很多公司做完B轮就开始考虑上市。与此同时，随着二级市场股票发行越来越多，证券化估值提升的红利基本消失后Pre-IPO简单套利模式失效，更多的成长留到了二级市场。对投资人而言，比什么时候上市和去哪儿上市更重要的问题是，公司上市后到底能走多远，所在的行业和管理层的能力最终能撑起一个多大市值的公司。

企业上市后的三年是非常关键的阶段，也是分化最为剧烈的时候，作为公司的掌舵人，也要实现角色转换和能力提升。很多公司便是利用上市这关键一步实现了几何数的增长，成长为行业龙头，也有不少公司上市即巅峰，资本市场的诱惑和压力让很多公司迷失方向，不仅没有实现成长，反倒加速衰落。

成长策略的投资是个非常拥挤的赛道，竞争已是红海。VC往后走到“Growth”阶段，PE往前走也在投少数股权的成长，有一次我和一VC投资人讨论，发现我们口中的Growth还有着很远的距离。

PE的Expansion Growth 实现的是1到N的成长，不仅要陪伴企业实现到公开市场的跨越，还要以此为起点，利用资本市场的平台实现几何数成长。这类投资单笔金额大，相对回避了0到1的风险，确定性强，有能力支持企业做内生加外延成长。

未来无论是中概股，港股还是A股都处于政策调整期，跨市场的公司越来越多。企业资本战略实施的复杂性和难度系数都在提高，Expansion Growth融合了一级市场成长和二级市场PIPE两种策略，不是简单的成长策略IPO退出。

内生+外延成长

Buy & Build正当时

资本市场的调整和注册制实施，让IPO的信仰逐渐破灭，很多公司的产业发展也遇到天花板，到了需要并购整合提升效率的阶段。同时创业者的心态更加开放，这三个要素促成并购市场拐点的到来。

传统Buyout fund看重稳定的现金流，加杠杆控股收购，盘活存量，要求现金分红。这种美式策略在当下的中国市场并没有普遍性机会，过去很多年的实践也不是很成功。

Buy & Build的逻辑不同，我们选的赛道一要高增长，二要整合成平台价值大于单体价值，必须把协同增量做出来，再不断复制放大，立足做增量而不是存量，不加杠杆，用资本来加速很多分散行业的整合，进而提升效率。海外很多基金在这一策略上也执行得非常成功。最关键的是在适合整合的赛道里找到anchor deal和key person。

在IPO路径依赖，惯性思维的驱使下，很多人的第一反应是，当大股东怎么退出呀？但未来，即使IPO上市成功，靠二级市场一点点卖股票的方式退出只会越来越难，买卖控制权交易甚至是上市公司之间的合并将成为主流。

未来市场不缺钱，更不缺上市公司，缺的是有价值能够控股的资产。创造优质资产的能力才是关键，没有哪个优质资产会担心退出问题。

差异化赢得未来

工匠精神铸就精品

利用信息不对称，制度红利赚钱的时代已经结束。传统的成长策略遭遇挑战，并购整合的窗口期到了。过去一段时间，我被问到最多的一个问题是，市场的变化大家都看到了，Expansion Growth和Buy & Build这两个策略也不是秘密，晨壹有什么优势，能把它们执行得更好呢？

去年年会上我讲“干苦活难活是一种护城河”。其实类似的话，很多人也讲过。但知易行难。这个市场中，真正能俯下身干苦活的人并不多，尤其是在能赚容易钱的时候。并购整合之难人尽皆知。我在内部说，面对新的市场环境，就是要义无反顾地躬身下场，干整合的苦活。愿意干苦活，并且能干成，这就是我们的竞争力。

团队过去二十年积累的经验技能，是我们能把活干成的底气。并购整合是一个老工匠的手艺活，既不能完全照搬书本，也不能直接套用境外市场的经验，需要长期深耕本土市场，靠无数成功失败的案例长时间的积累。

在中国做整合，要中西医结合。不仅需要整合有形资产，更需要整合人心。我们第一个buy and build 案子，晨壹投资人员在公司的角色既不是CEO，也不是董事长，被我戏称为“政委”，配合司令员做好沟通和文化建设，取得了超预期的效果。未来的我们的投资人员不能仅懂金融和投资，必须要到控股型被投企业中去学习和理解企业的运营管理。

这两个策略的执行非常强调团队合作，需要整合太多资源，对全面能力的要求极高，独狼式内部竞争的组织形式或许在早期投资很有竞争力，但很难完成并购策略的执行。

对我们而言，还有一个最重要的因素就是长期积累的企业家们对晨壹团队的信任。二十多年来，无论干卖方还是买方，对团队灌输最多的一个理念便是，任何交易都可以不做，但信任不容有失，交易没了可以再谈，而信任被破坏就再也回不来了。在成就别人的同时成就自己，才是并购整合能够成功的基本理念。

创业两年半，不管市场如何动荡，有一点我们从Day One 就想清楚了，不想做大而全的投资平台，只想在我们最擅长的领域做最好的精品店，差异化才是赢得未来的基础。去年市场疯狂没有交易机会时，我们宁愿手握大笔现金等待。投资领域里知道自己不做什么，有时候比知道自己做什么还重要。

如今合适的窗口期打开，不管市场信心如何低迷，周围人如何“躺平”，我们要开始更积极地出击。Vintage是决定基金成败的关键要素—我们不想浪费这场危机。