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互换和互换的组合套利包括同一基准的互换组合以及不同基准的组合。同一基准的互换组合主要是基于互换利率曲线的形变预期，策略包括增陡交易和蝶式交易。
首先，增陡交易。对于同一参考利率的互换，根据互换利率曲线中不同期限的利差相对走势可以构造不同的交易组合，比如预期1-5年期段的利差将扩大，那么可以做1*5的增陡交易，卖出1年期的互换(付浮动收固定)同时买入5年期的互换(付固定收浮动)，此时应该根据久期进行两个互换的资金匹配。
需要注意的是，增陡交易存在现金流不匹配的风险。这个风险源于平仓交易和增陡交易并不是同时发生，两者之间存在一个时间差。在这两个交易同时存在的时间段内，现金流是可以匹配。但在此时间段前后两端，现金流不匹配，前面的现金流入(流出)不一定能弥补后一段的现金流出(流入)。
其次，蝶式交易。蝶式交易相当于两个增陡交易的组合，蝶式交易机会来源于互换利率曲线凸度的变化，比如在2007年5月至8月，IRS-Repo的利率曲线凸度大幅上升，1*5年大幅增陡，但是5*10年却比较平坦。因此，此时买入1年期和10年期互换，同时卖出5年期互换，9月份后平仓可以获取较高的套利收入。目前，1*5*10年的交易的机会还不是非常明显。从历史数据来看，(1y10y)/2-5y的利差基本上都在-20BP至-10BP，目前该利差为-12BP左右。蝶式交易如果分拆进行需要签订3个合同，面临的流动性风险比较高。
