ECY超额调整后市盈率报酬看股价是否高估

重点整理

• 今年以来S&P 500已下跌20%左右，S&P 500市盈率从疫情后最高40减速到目前20左右，通胀调整后市盈率（CAPE）同样呈现大幅减速，但上述并没有考虑市场利率水平，因此以市盈率判断股价是否高估可能会出现失真。
• 观察超额调整后市盈率报酬（ECY），由于ECY将市场利率纳入计算，当市场利率越高，ECY会降低，股市容易出现高估。随着当前美国10年期美国国债收益率升至4.1%，ECY滑落至大约2.1%左右，股价相比历史水平略为高估但尚在中性水位。
• 然根据M平方计算，10年期国债收益率若往上突破4.5%以上，ECY将进一步降至1.5%以下，股价高估的风险将越来越高。

MM研究员

通胀调整后市盈率（CAPE）为经过通胀调整后的市盈率（股价/盈余），CAPE越高代表股价出现高估。

超额调整后市盈率报酬（ECY）则是将CAPE进一步经过实际利率调整，可以视为股市相对于债券的预期报酬差，ECY越低代表股价出现高估。

今年以来S&P 500已下跌20%左右，各项判断股价是否高估的指标也同步减速许多，例如S&P 500市盈率从疫情后最高40左右减速到目前20左右，Shiller通胀调整后市盈率（Cyclically Adjusted PE Ratio，CAPE）同样呈现大幅减速。但M平方之前有在快报中提过判断股价是否高估还有一项关键是在利率水平。低利率水平下，购买债券或是存款的收益相当低，代表投资股市的机会成本较低，股市因此吸收较多资金，推动股价上升。而不论是市盈率或是CAPE皆没有纳入利率水平计算，今年以来美国10年期国债收益率从1.5%左右上升到目前超过4%，利率水平巨大的变化使市盈率或CAPE在判断股价高低估可能有失真现象。

超额调整后市盈率报酬（Excess CAPE Yield，ECY）代表股市的实际获利率相对实际国债利率的超额报酬，相当于股市报酬扣掉机会成本的概念。ECY越低代表股市相对于债市有较差的预期报酬，也就是股价相对来说比较高估。观察ECY走势可以发现今年以来持续呈现减速，也就是说股价估值持续提高，这与市盈率和CAPE为相异的结果，其中差异正是因为利率水平。从ECY来看美股估值，今年股市的下跌其实幅度并没有到很大，甚至还未完全弥补升息所造成的影响。

M平方进一步计算不同S&P 500和10年期国债收益率的组合下的ECY变化，红字以ECY低于1.5%作为门槛，此时低于历史上75%的时期，代表股价相对历史而言处于高估价位。目前S&P 500大约位在3800左右，ECY大约在2.1%左右，股价相比历史水平略为高估但尚在中性水位，但10年期国债收益率若往上突破4.5%以上，ECY将进一步降至1.5%以下，股价高估的风险又将提高。