瑞信违约事件后市场的反应——资产类别风险评估和投资策略调整

概要

•瑞士银行以30亿法郎收购瑞士信贷的交易已获得瑞士监管机构批准。每股收购价格远低于上周五收盘价，该交易将引发瑞士信贷160亿瑞郎债券完全被减记。

•另外，美联储和其他5家央行提议，透过既有的互换协议来增强美元流动性。

•上述措施的用途为大幅降低全球金融部门系统性风险。市场对该措施的初步反应正面，美国股指期货和美国公债利率上升，美元和黄金略有走弱。

•现在要说我们已经走出困境恐还为过早。我们正观察该收购交易对金融市场和银行业的潜在不确定性。瑞士信贷的股债投资人遭遇两种不同待遇，这部分存在着法律诉讼风险，恐怕需要去解决。

瑞银并购瑞信

瑞士银行、瑞士信贷和监管机构在上周末敲定了一项收购协议。瑞士银行将以30亿瑞郎（约33亿美元）或每股约0.76瑞郎的价格收购瑞士信贷，而上周五的收盘价为1.86瑞郎。与此同时，瑞士信贷160亿瑞郎的初级债券[额外一级资本（AT1）债券*]将被减记为零——这是AT1被视为资产类别的短暂历史以来最大减记规模。2017年，Banco Popular股东和AT1持有人都在桑坦德银行被政府管理的收购中被减记过。

最新的交易内容包括瑞士国家银行为瑞士银行提供1000亿瑞郎的流动性额度、以及政府提供90亿瑞郎的损失担保，尽管瑞士银行将承担前50亿瑞郎的损失。

与此同时，六家央行（美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、中国大陆银行和瑞士央行）表示，他们将调整为每日（从每周）操作美元换汇流动性，以缓解全球融资市场压力。这是为了因应部分市场担忧，也就是瑞士信贷的交易可能会在未来几天增加银行流动性压力。

最后，中国大陆央行上周五将银行存款准备金率下调25个基点，以向金融体系注入流动性并支持经济成长。

瑞信违约事件结束了吗？

周末采取的措施显然非常重要。希望它能大幅降低银行业系统性风险，让金融体系再次平稳运行。然而，我们认为现在宣布胜利还为时过早。瑞士银行与瑞士信贷的交易可能面临法律面挑战。股东不太可能对评价大幅减少（相对上周五收盘价）感到满意，而AT1债券持有者可能会因为待遇未若股东而有所言词。从理论上讲，AT1的债券持有者应当优先于股东对银行资产提出索赔。

当然，交易条件可能会以某种方式进行修改来反驳上述论点，但投资人可能因此对于当前情势调整看法，导致对于不同资产类别的风险进行重新衡量。

与此同时，美国区域银行情况仍不稳定，焦点越来越多地转向商业房地产，尤其是写字楼领域。由于融资成本大幅上升，去年第四季商业地产价格下跌。正如我们上周所强调，债券市场波动性在过去几天急剧上升，增加了房地产业不确定性，并可能增加对部分区域银行偿付能力的疑虑。虽然我们不排除这部分可能升级成全面性的市场危机，但政府当局正非常关注以避免出现上述情事，并且已有2007-2009年做为借镜。然而，现在要认为事情结束了恐怕还过早。

瑞信违约事件对资产类别的影响——增加收益型资产配置

•我们仍保持防御性配置，看好债券而非股票，青睐投资等级债而非高收益债券，侧重亚洲而非成熟市场（包括债券和股票）。

•瑞士信贷股东相对于AT1持有者的优惠待遇可能导致市场重新评价关于2750亿美元资产类别的风险。我们正密切关注AT1债券的报价，尤其在欧洲部分。在瑞士信贷AT1持有者遭到出人意表的处置后，亚洲AT1价格大幅下跌。

•在近期强劲反弹后，我们目前不考虑追高黄金；我们预计它在短期内恐拉回。

•我们预计在美元反弹时出发至其他资产。

•关注3月22日的美联储FOMC会议。我们的核心情境是升息25个基点，但就这点上存在很大的不确定性。如果市场变得平静，则有可能出现50个基点的风险，而对银行业的担忧加剧则可能促使美联储暂停其升息循环。