金融書籍鑒賞：《周期》 霍華德·馬克斯 （十一）|房地産周期

PS：近期筆者會閱讀霍華德·馬克斯所寫的《周期》這本書，并會總結書中内容及自身體會更新文章，有興趣的朋友可以一起閱讀。注意，文章如果有提到筆者，指的是整理該系列文章并提出自己觀點的人，非譯者也非寫《周期》的作者，若有意見不同之處，歡迎交流。同時文章中涉及的“我”、“作者”均指的是霍華德·馬克斯本人。

前言：總體概括和影響廣泛的說法會影響大部分投資，而這些說法通常過于強調有利的一面，因爲人性容易貪婪和一廂情願地隻想好事。

房地産開發周期，通常清楚、簡單、有規律地重複發生。

•經濟糟糕的時候，房地産建設的活躍程度會降到很低，房地産建設項目融資受到抑制。

•過一段時間，經濟不是那麽糟糕了，後來甚至變好了。

•經濟增長更好了，導緻對房屋建築的需求上升。

•經濟疲軟的時候，隻有少數建築開工建造，現在才開始投入使用，房屋需求面積的額外增長，導緻供給有些吃緊，因此房屋租金和銷售價格開始上升。

•租金和房價上升，持有房地産的産權就能享受資産升值，财富随之增加，喚醒了開發商建設新項目的熱情。

•經濟發展更好，房地産資産升值，讓資本提供者更加樂觀，資本提供者的心态變好了，讓房地産開發商更容易拿到融資。

•融資更便宜，也更容易，自然提高了潛在項目的預期收益率，也增加了這些項目的吸引力，因此增加了開發商願意追逐這些項目的願望。

•更高的預期收益，更樂觀的開發商，更加慷慨大方的資本提供者，三個因素結合在一起，造成建造項目開工率大幅攀升。

•首批完成的項目，遇到壓抑已久的強勁需求，全部租出，或者很快銷售一空，讓開發商大賺一筆。

•良好的收益，加上每天更加積極有利的報紙頭版頭條的宣傳，導緻更多的項目開始計劃、融資、獲批。

•打樁機随處可見（已經向工廠訂購更多的打樁機，但是這屬于另外一個不同的周期）。

•大樓建設開工之後，還需要幾年時間才能完工，其間，第一個完工上市的項目，就吃掉了此前沒有被滿足的需求。

•從開始計劃到建成開業，經常需要很長時間，足以讓經濟從繁榮走向蕭條。在經濟增長得很好的時候開工的項目，經常會在開盤的時候遇上經濟情況變得糟糕。這意味着這些增加的房屋面積隻是增加了更多的空置面積，加大了租金下行和銷售價格下行的壓力。得不到使用的閑置面積在市場上遊蕩，就像幽靈一樣。

•經濟糟糕的時候，房地産建設的活躍程度很低，房地産開發融資受到壓制。

房地産開發周期相對較長，而長時間也是房地産投資潛在的危險因素，在開發期間有可能經曆周期由盛而衰。所以開發商希望能夠對沖這個風險，辦法就是他們能夠以很高杠杆大規模外部融資來開發項目。而是否放貸、借貸額度的大小跟信貸周期、經濟周期又息息相關。

在房地産領域裏，你還可以看到周期的另外一個共同特點，盡管這一點對很多其他領域的周期也有很大影響，但是在房地産領域特别明顯。這個特點就是，人們在做決策的時候，經常沒有考慮别人正在做什麽。這裏有一個例子：

經濟繁榮，家家财源滾滾，人人都很樂觀，這時房屋需求往往會上升，而需求上升又會推升房地産市場價格，房價上升又讓買房人更容易從銀行拿到抵押貸款融資。通常這會導緻市場上形成房屋供給短缺，房屋需求增長相對而言高于供給增長。盡管房屋需求說變就變，但是房屋供給調整起來非常緩慢，一個樓盤從計劃到建成需要幾年甚至十幾年。高房價拉動，加上貸款機構急于給開發商項目貸款融資，市場鼓勵開發商建造更多新樓盤以滿足需求增長。

一家房地産開發商的老闆也許分析後得出結論，現在他住的這個小鎮，還有100套房子的需求缺口未能滿足。抱着非常謹慎的态度，也由于他的公司開發能力有限，融資能力有限，這個老闆決定隻建造20套新房子。到現在爲止，一切看起來還都挺好的。

但是如果10家房産開發商的老闆都做出了同樣的決策，那麽情況會怎麽樣？在這種情況下，會有一共200套房子開工建造。第一，開工建造的房子大大超出了需求。第二，等到過幾年這些房子建成完工推向市場的時候，經濟也許變糟糕了，買房的人那時的感覺和經濟繁榮時可能不一樣了，因此對房屋的需求會大幅降低。在這種情況下，新推出200套房子意味着要麽房子賣不出去，要麽房子低價出售，其售價遠遠低于當時開發商制定項目決策時的預期價格。

現在的情況和當初開發這個項目時完全相反。經濟增長緩慢，融資枯竭，導緻想要買房的人很難得到房屋抵押貸款。賣不掉的房子形成大量存貨積壓。很明顯，開發商能做的最聰明的事就是停工。于是所有開發商都同時停工了……這意味着下一次經濟情況改善了，房屋需求增加了，又沒有足夠的房子供給來滿足需求了。就這樣，又開始了新一波房地産開發周期循環。

圖11–1展示的是美國每年住宅開工套數的曆史數據，從1940年一直到2010年長達70年的數據。這幅圖之所以令我印象很深，是因爲我從圖上看到，2010年美國住宅開工套數水平，竟然是1945年第二次世界大戰以來最低的（隻相當于20世紀40年代經濟還沒有嚴重衰退時的水平），而這僅說明了一部分真實情況。這幅圖還沒有考慮20世紀40年代以來美國人口的增長，而人口增長是住宅需求增長的根源。

因此，盡管2010年的房屋開工套數數據和1940年的差不多，但是房屋開工套數與人口數量之比可以說是更有意義的數據，隻有1940年受到高度壓制時的一半。對此現象的解釋是，次貸危機爆發，房地産市場崩盤，在2007年到2008年爆發了全球金融危機之後，可以說根本沒有人重新開始建造住宅。從這個觀察結果可以得出一個關鍵的推論，此後幾年裏的新房供給明顯無法滿足住宅市場複蘇所形成的需求增長。

當然，那個時候“傳統的智慧”認爲，住宅需求絕對不會再複蘇。相反，大多數人都相信：居者有其屋的美國夢破滅了，住宅需求将會一直保持這樣的大衰退狀态，因此那麽多賣不出去的房子，隻能非常緩慢地逐漸被吸收。他們引用的依據是，現在年輕人有拒絕買房的趨勢，房地産市場崩盤，抵押貸款泡沫破裂，把年輕人吓壞了，他們甯願租房子，也不願買房子。但是和往常一樣，他們過度簡單地推論，而沒有置疑這種現象能持續多久。就像本書裏的其他很多案例一樣，對于大多數人來說，受到心理和情緒驅動，他們不能真正地理解周期、堅信周期，周期是有漲必有跌，有跌也必有漲的。

我和我們橡樹資本的同事都看得很清楚，從這幅圖來看，再從我們對此圖背後的相關數據的理解來看，這場可以說是最近80年美國經濟最大的大崩盤，導緻房屋供給的增長中斷，但如果房産需求出現較大增長，房産市場價格就會強勁複蘇。而且，我們拒絕不經思考地接受傳統的古老智慧，我們堅信事實必将證明，住房需求還和往常一樣是周期性的，因此未來市場會在中期某時候出現好轉。有了這個推論，又得到了其他數據和分析的支持，我們做出了決策，重倉投資了不良房屋抵押貸款和有住宅用地擔保的不良銀行貸款，收購了美國最大的住宅建造私有企業。這些投資後來所實現的投資收益非常好。

房地産周期說明，也作爲案例表明，周期的各要素之間如何互相引導和互相引發，以及周期如何走極端。在困難的時候，諸如“房價長期總是會上漲的”那些樂觀的總結概括，再也無法鼓舞人心了。搞房地産的人經常說：“房子隻有被轉到第三手才會賺錢。”這句話并非沒有道理。第一手是開發商，設想并啓動項目開發，後來房地産周期轉入下跌階段，幹不下去了，隻好放棄，成了爛尾樓，結果當初設計得很好的項目，卻沒有賺到錢。第二手是銀行，銀行發放貸款給開發商來蓋樓，後來房地産周期進入下行階段，因爲開發商貸款違約，被迫收回項目資産，也沒有賺到錢。但是，第三手是投資人，任務是作爲拼盤俠，在房地産一片蕭條時從銀行手中低價接手那些爛尾樓，繼續建設完工，推出銷售，此時正好趕上房地産市場複蘇，房價開始大漲了，結果他們賺到了大錢。看來那句老話說得真對：“房子隻有被轉到第三手才會賺到錢。”

當然，這種說法有些誇大了，和其他很多籠統的說法一樣。但是，“房子隻有被轉到第三手才會賺錢”這句話确實很有用，可以作爲一個提醒，讓我們一定要注意，房地産市場有很強的周期性，特别是在房地産市場不太好的時候。