聰明的投資者

書本簡介

這是一本證券投資實務領域的*和世紀級的經典著作，自從1949年首次出版以來，在股市上一直被奉爲“股票投資聖經”。它是根據格雷厄姆英文版原著1973年第4版的中譯版。股神巴菲特特爲本書撰寫的序言和評論是本書的一個亮點。

《聰明的投資者》（原本第四版）首先明确了“投資”與“投機”的區别，指出聰明的投資者當如何确定預期收益。它着重介紹防禦型投資者與積極型投資者的投資組合策略，論述了投資者如何應對市場波動。該書還對基金投資、投資者與投資顧問的關系、普通投資者證券分析的一般方法、防禦型投資者與積極型投資者的證券選擇、可轉換證券及認股權證等問題進行了詳細闡述。

《聰明的投資者》（原本第四版）主要面向個人投資者，全面體現了格雷厄姆的價值投資思想，爲普通人在證券投資策略的選擇和執行方面提供了重要的指導。

作者簡介

本傑明·格雷厄姆 （Benjamin Graham， 1894~1976 年）美國經濟學家和投資思想家，投資大師，“現代證券分析之父”， 價值投資理論奠基人。格雷厄姆生于倫敦，成長于紐約，畢業于哥倫比亞大學。著有《證券分析》(1934 年) 和《聰明的投資者》(1949 年)，這兩本書被公認爲“劃時代的、裏程碑式的投資聖經”，至今仍極爲暢銷。格雷厄姆不僅是沃倫·巴菲特就讀哥倫比亞大學經濟學院的研究生導師，而且被巴菲特膜拜爲其一生的“精神導師”，“血管裏流淌的血液80% 來自于格雷厄姆”。格雷厄姆在投資界的地位，相當于物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。作爲一代宗師，他的證券分析學說和思想在投資領域産生了極爲巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者。如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱爲格雷厄姆的信徒，因此，享有“華爾街教父”的美譽。

譯者簡介：
王中華 天津商業大學金融學教授。
黃一義 天則經濟研究所公用事業研究中心特約研究員。

媒體推薦

在我的血管裏，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液！

格雷厄姆的思想，從現在起直到100年後，将會永遠成爲理性投資的基石。——沃倫·巴菲特

“完整地傳達了格雷厄姆的巨大成功和廣受歡迎的投資方法所包含的基本原則。”——《貨币》雜志

“格雷厄姆對于投資的意義就像歐幾裏得對于幾何學、達爾文對于生物進化論一樣重要。”——紐約證券分析協會

原文試讀

本書的目的，是爲普通人在投資策略的選擇和執行方面提供相應指導。相比較而言，本書很少談論證券分析的技巧，而将注意力更多地集中于投資的原理和投資者的态度方面。然而，我們也會對一些特定的證券進行簡單的比較（主要以一對一的形式，對紐約股票交易所上市的股票進行比較），從而以具體的形式，讓人們理解普通股選擇中涉及的一些重要内容。

我們将以很大的篇幅讨論金融市場的曆史演變模式，有時還要追溯到幾十年以前的陳年往事。要想聰明地進行證券投資，你必須事先對不同的債券和股票在不同條件下的表現有足夠的知識，至少其中某些條件會在一個人的經曆中反複重演。對于華爾街來說，沒有哪一句話比桑塔耶納（George Santayana，1863~1952年；美國著名的自然主義哲學家，著名的詩人，文學批評家，美國美學的開創者——譯者注）的告誡再真切和适用不過了：“忘記過去的人，必将重蹈覆轍。”

本書的内容是面向那些和投機者有區别的投資者的，而我們要做的件事，就是闡明并強調這一幾乎被人們遺忘了的區别。我們首先要指出的是，這并不是一本教人“如何成爲百萬富翁”的書。在華爾街，就像在其他任何地方一樣，并沒有一條可靠和簡單的緻富之路。好是以一點金融史的内容，來說明我們剛才提出的觀點——尤其是因爲，我們可以從這一點曆史中得到更多的教訓。在股市投資狂熱的1929年，一位享譽華爾街乃至全美國的大人物約翰·拉斯科布曾經在爲《女士之家雜志》（Ladies’Home Journal）撰寫的一篇題爲“每個人都應該成爲富人”的文章中，爲資本主義的美好前景大唱贊歌。*他的說法是：如果你每月儲蓄15美元，并将其投資于某一隻優質的普通股，同時将其紅利用于再投資，那麽，20年後你累計投入的3 600美元将變成80 000美元。如果通用汽車這樣的企業巨頭真能一路走好，這确實不失爲一條簡單易行的緻富之路。這一建議有多大的正确性呢？我們對此進行了一番粗略的估計：以道瓊斯工業平均數的30隻成分股爲投資标的，如果按照拉斯科布的辦法，在1929~1948年間進行投資，那麽，1949年年初你将擁有8 500美元。這筆錢比這個大人物所允諾的80 000美元要少得多，它也說明，任何樂觀的預測和保證，都是多麽的不可信。但是，同時我們也可算出，這一投資的實際回報折合爲年複合收益率後高達8%以上；考慮到該投資是在道瓊斯工業指數爲300點時開始買進，而1948年年底其投資截止日的點數僅爲177點，這一收益率就顯得更不容易了。這一記錄表明，不管市場如何，每月定期買入優質股的這種原則是很有說服力的，這種方案被稱爲“美元成本平均法”（dollar-cost averaging，也叫“定期定額投資法”——譯者注）。

既然本書并不是寫給投機者的，因而對于短線投資者并無意義。大多數投機者都是根據走勢圖或其他大緻機械的方法，來決定買入或賣出的恰當時機的。幾乎所有這些“技術方法”均采用這樣的原則：因爲股市上漲而買進，同時因爲股市下跌而賣出。這種做法是與其他商業領域的合理經營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功。根據我們自己長達50餘年的市場經驗和觀察，我們從來沒有發現過一個依據這種“追随市場”的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽地認爲，此種方法無疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行。随後，我們将通過簡要分析著名的股市交易道氏理論來說明我們的這種觀點，當然，這不能被看成是一種證明。

自從1949年第1版問世以來，我們對《聰明的投資者》這本書的修訂大約每5年進行一次。在這一修訂版中，我們要對1965年版問世以來出現的許多新情況進行分析。其中包括：

1.高等級債券利率的空前上漲。

2.截止到1970年5月，一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30年以來的

跌幅（大批低質股的跌幅更大）。

3.批發和零售物價的持續上漲，即使在1970年出現經濟整體衰退的情況下，

物價上漲的勢頭還在增強。

4.“綜合性”企業、特許經營以及其他較爲新穎的商業和金融模式的快速發展

（其中包括某些帶有欺詐性的手段，如存信股、1大量出現的股票期權、誤

導性的名稱、利用外國銀行，等等）。

5.美國鐵路公司的破産，許多以前強大而穩固的大公司的短期和長期債

務過多，乃至華爾街的一些機構所面臨的令人煩惱的清償能力問題。

6.投資基金，包括某些銀行經營的信托基金，由于普遍開始追逐“業績”而導緻的一些令人擔心的後果。

我們将對這些現象進行仔細考察，其中有些現象還會改變以前版本的一些結論和側重點。穩健投資的基本原理是不會随着年代的更替而改變的，但這些原理的應用，則必須随着金融機制和金融環境發生重大變化而作出相應調整。

在這一版寫作之時，上面的後一句話得到了檢驗，本次修訂版的初稿完成于1971年1月。在此期間，道瓊斯工業指數從1970年的點（632點）開始強勁反彈，并于1971年達到了點（951點）；與此同時，整個市場出現了樂觀情緒。1971年11月，在本修訂的後一稿完成之時，市場正在經受着新一輪下跌的陣痛——指數已經跌到了797點，人們再次對市場前景感到惶惶不安。我們一直沒有讓這種波動影響我們對穩健投資策略的總體看法，自從本書初版于1949年問世以來，這些策略并沒有發生重大的改變。

1969~1970年間的市場下跌，有助于驅散在過去20年間逐漸形成的一種幻覺：在任何時間以任何價位買入大盤藍籌股後肯定都能夠獲利，其間發生的任何損失都會随着市場的再創新高而得到彌補。這種說法未免有些誇張。從長期來看，股票市場終會“回歸正常”，這意味着，無論是投機者還是股票投資者，都不得不準備承受其股票市值的大幅縮水乃至長時間的被套；反之亦然。

對于許多二線乃至三線股，特别是那些新上市的股票來說，上一次市場崩盤帶來的損失是災難性的。這并不是什麽新鮮事兒，1961~1962年股市下跌造成的損失，在程度上亦與此相當。但這一次也有一些新情況：某些投資基金大量地介入了這種高度投機且價值明顯高估的股票。雖然熱情在其他行業是一項必不可少的品質，但在華爾街卻總會招緻災難；顯然，這一警告并非僅僅隻适用于那些新手。

高等級債券利率的大幅上升，也是我們必須加以讨論的一個重大問題。自1967年年底以來，投資者從這種債券所獲得的收益，相當于一般普通股股息的兩倍多。在1972年，等級債券的利息高達7.19%，而工業股的股息僅爲2.76%。（1964年年底，這兩種收益率分别爲4.4%和2.92%）。令人難以置信的是，在本書版出版的1949年，這兩個數字幾乎完全相反：債券的收益率僅爲2.66%，而股息則爲6.82%。2在本書的上一版，我們曾多次指出，對于保守的投資者來說，其股票投資比例至少應爲25%；一般來說，這兩種證券的投資比例應各占50%。鑒于目前債券利息遠高于股票紅利的現實，我們現在必須考慮是否應将債券投資的比例擴大爲100%，直至這兩種投資工具的收益回歸合理的比率——就像我們預期的那樣。顯然，持續的通貨膨脹對我們的這一決策具有重要影響。我們将專辟一章來讨論這一問題。

以前我們曾把本書所面向的投資者分爲兩個基本類型：“防禦型”和“進取型”。防禦型（或被動型）投資者的首要目的是避免重大錯誤或損失；其次則是不必付出太多的努力、承受太大的煩惱去經常性地作出投資決策。進取型（或積極型或激進型）投資者的主要特點是，他們願意爲挑選合理且更具吸引力的股票而付出時間和精力，以獲取超出平均水準的回報。經過幾十年的耕耘，這種進取型的投資者可以期望他們的額外努力和技能有一個相應的回報，并且有比被動型投資者更高的平均回報。在現今的形勢下，我們對積極的投資者是否能獲得相當的超額收益，确實頗感懷疑。但明年或許多年以後，情況會有所不同。因此，我們将繼續對進取型投資的可能性予以關注；這些可能性過去曾經存在過，今後也可能會再度出現。

長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認爲：成功的投資技巧首先在于找出未來有可能增長的行業，然後再找出其中有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也适用于其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但事先發現這些行業和企業，并不像事後看到的那樣簡單。爲了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因爲他認爲，該行業的前景會比其當前的市場估值更爲看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在于其介紹的備受推崇的投資技術，毋甯說在于它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤爲突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因爲如此，航空股亦成爲投資基金的愛之一。但是，盡管該行業的業務收入不斷增長，其速率甚至高于計算機行業，但由于技術問題，再加上産能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，盡管該行業的運輸量創下了新高，但卻爲其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1961年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業績記錄表明，即使是拿着高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個并不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，并取得了不菲的收益，但是，由于其股價過高，再加上其未來的增速不确定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投入還不到3%。因此，他們對這隻表現優異的股票的投資，并不能使其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎并不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1.某一行業顯而易見的業務增長前景，并不一定會爲投資者帶來顯而易見的利潤。

2.即使是專家，也沒有什麽可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中有前途的公司，并将大量的資金投入該股票。

在筆者的基金經理生涯中，從未遵循過這種方法，因此，我不能向那些企圖嘗試此種方法的人士，提供任何具體的建議或鼓勵他們這樣做。

那麽，本書的宗旨究竟何在？本書的目的在于，指導讀者避免陷入嚴重的錯誤，并建立一套令其感到安全放心的投資策略。我們将以較大的篇幅讨論投資者的心理問題。因爲，實際上，投資者的問題甚至是可怕的敵人，很可能就是他們自己。（“親愛的投資者，問題不在我們的命運，也無關乎我們的股票，而在于我們自己。……”）近幾十年來，這一點尤其得到了事實的證明。因爲，即使是保守型的投資者，也不得不更多地投資于普通股，因此，必然會受到股市的刺激和誘惑。通過說理、舉例和勸告，我們力圖使讀者在其投資決策方面，形成一種恰當的心智和情緒。我們已經看到，那些情緒适合于投資活動的“普通人”，比那些缺乏恰當情緒的人，更能夠賺取錢财，也更能夠留住錢财，盡管後者擁有更多的金融、會計和股票市場知識。

此外，我們希望讀者能夠建立度量或量化的觀念。對于99%的股票而言，我們都可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過于昂貴，應當抛出。将所付出的與所得到的進行比較，這種習慣是投資方面的一種寶貴特征。許多年前，我們曾在一本婦女雜志中勸告讀者，購買股票要像購買食品雜貨一樣，而不要像買香水一樣。過去的幾年（以前也發生了許多類似的情況），我們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，都是因爲我們在買股票時忘了問一聲：“它價值幾何？”

1970年6月，這個“價值幾何”問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字，即新發行的高等級公用事業公司債券的收益率。這一收益率目前已降至7.3%，但即使這一收益率仍然值得我們去問：“爲什麽要給出其他的答案呢？”但是，還存在其他一些可能的答案，因此我們必須對它們加以認真的考慮。此外，我們要再次指出的是，無論是我們自己還是我們的讀者，都必須事先考慮一些與此完全不同的情況，比如，1973~1977年可能出現的情況。

因此，我們将較爲詳細地提出我們的普通股投資方略，其中部分内容适合上述兩種類型的投資者，另一些内容則僅适合進取型的投資者。奇怪的是，我們将建議我們的讀者，隻買那些價格不高于其有形資産價值太多的股票，并以此作爲我們的項要求。這種看上去有些過時的建議，是出于實踐和心理兩方面的考慮。經驗告訴我們，盡管有許多成長性突出的企業的價值數倍于其淨資産，但這種股票的買家會過分地受制于股票市場的變化和波動。與此相反，那些以大緻接近淨資産價值買進——比如說公共事業公司——股票的投資者，則總是可以把自己視爲穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麽不同的看法。這種保守策略的終效果，可能會超過極其興奮地涉足于預期增長十分看好的危險行業所獲得的結果。

投資藝術具有一種并不廣爲人知的性質。普通投資者隻需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你隻想爲你的投資計劃付出一點額外的知識和智慧，卻想取得大大超出一般的投資成果，你很可能會發現自己陷入一種更糟糕的境地。

既然任何人均可通過買入并持有一批代表性的股票，取得相當于市場平均水平的成績，那麽，“超越平均水平”似乎就是一件相當容易的事情。但實際上，那些試圖這麽做的聰明之士的失敗比率卻相當高。多年以來，大多數投資基金也不能擊敗市場，盡管它們擁有經驗豐富的專家。與此同時，證券經紀公司所公布的股市預測結果也不能夠令人滿意，因爲強有力的證據表明，它們精心預測出的結果，還不如簡單的擲硬币方法可靠。

在本書的寫作過程中，我們一直試圖把這種基本的投資陷阱牢記在心。我們一直在強調簡單證券組合策略（購買若幹高等級債券的同時，持有一組多樣化的龍頭股）的優點——隻要得到專家的一點幫助，任何投資者都可以這樣去做。任何越出這一合理而安全區域的投資冒險，均會遭遇許許多多難以逾越的障礙，尤其是性格方面的障礙。在嘗試這種風險投資之前，投資者及其顧問必須考慮清楚，尤其是，是否能夠準确區别投資和投機，以及股票的市場價格與内在價值。

深思熟慮的投資方法，是穩固建立在安全邊際原則基礎上的，這種方法能夠爲我們帶來可觀的收益。但是，在缺乏大量自我檢驗的情況下，不是确保防禦型投資的收益而貪圖這種可觀回報的決策不要做。

後，我們将以如下回顧來結束這篇導言。當年輕的作者在1914年6月投身于華爾街時，他對未來半個世紀将發生何種變化一無所知。（華爾街甚至沒有猜到，次世界大戰将于兩個月後爆發，并且會迫使紐約股票交易所暫時停業。）目前（1972年），我們發現自己已經成爲世界上富有和強大的國家，但仍然面臨一系列重大問題的困擾；而且，對未來多有憂慮，而不是更具信心。然而，如果我們集中關注美國的投資經曆，仍然可以從過去的57年中獲得一些安慰。盡管經曆了與地震一樣無法預測的波折和事故，但是這一點是不會改變的：穩健的投資原則一般會帶來穩妥的結果。在以後的行動中，我們仍然必須堅持這些原則。