中小盤首次覆蓋報告：中式早餐面點龍頭，内生+外延雙輪驅動擴張

　　早餐連鎖品牌龍頭，深耕中式面點賽道

　　巴比食品專注于中式早餐面點市場近二十年，憑借冷凍面團技術和“中央廚房+加盟店”的模式，解決了早餐行業難以标準化和規模化的痛點，迅速成長爲中式早餐連鎖品牌龍頭。截至2020年，公司已有3089家加盟店，是當之無愧的“第一包子鋪”。我們看好公司作爲中式早餐面點行業龍頭的發展前景，預計公司2021-2023年歸母淨利潤分别爲2.02/2.44/2.97億元，對應EPS爲0.81/0.98/1.20元，當前股價對應2021-2023年PE爲44.5/36.7/30.2倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　早餐外食行業亟待整合，巴比食品“中央廚房+連鎖店”标準化優勢凸顯

　　根據英敏特的數據，2020年我國早餐外食市場規模達7990億元，且預計未來五年CAGR達6.4%。雖然早餐外食市場規模大且增速較快，但由于進入門檻低且缺乏規模效應，目前仍然以夫妻店等小作坊經營形式爲主。在此背景下，巴比食品的“中央廚房+連鎖店”模式優勢凸顯：（1）産品标準化生産，保障口味和品質的統一，易于建立規模效應；（2）原材料總部統一集采，更好地抵禦價格波動風險；（3）總部賦能下加盟店在早餐高峰期服務能力更強且周轉效率更高。從曆史表現看，巴比食品加盟店投資回收期一般在8-12個月，單店盈利水平不亞于夫妻店且大幅降低了所需精力。

　　本地化+新業務改善單店模型加速開店，内生+外延擴張打造全國化網絡

　　加盟店密度的提高不僅意味着規模的擴大，還有利于連鎖品牌形成規模效應和提升品牌知名度。對于巴比食品而言，長期開店空間廣闊且開店節奏有望加速：（1）大本營華東區域門店仍然主要集中在上海及周邊城市，新産能投産後将支撐向上海周邊以外城市擴張；（2）産品本地化創新能力提升，華南和華北市場門店開拓有望加速；（3）推出速凍米面等新業務，提升門店利用效率改善單店模型。除了内生增長，公司還開始積極嘗試通過外延并購進軍華中市場，加快打造全國化網絡。另外，公司團餐業務處于快速增長階段，團餐市場空間大但競争格局分散，公司有望将産品、供應鏈和管理優勢複制到團餐市場，打造長期發展的第二曲線。

　　風險提示：産能擴張不及預期；開店進展不及預期；食品安全問題。