业务整合开新篇，EPC增长可期

　　21Q1归母净利同比+41%，维持“买入”评级

　　4月29日公司发布年报及一季报：20年实现营收312.4亿元，同比+1.3%；实现归母净利23.7亿元，同比+1.0%。21Q1营收/归母净利同比+31.3%/+41.3%至56.8/4.7亿元。我们认为公司业务整合后有望轻装上阵，叠加高利润率的EPC业务加速发展，我们上调公司盈利预测，预计21-23年归母净利28.6/33.6/39.0亿元（前值21-22年28.0/31.2亿元）。当前可比公司21年Wind一致预期均值PE15倍，公司整合效果待验证，给予公司21年12倍PE，目标价12.77元（前值12.60元），维持“买入”评级。

　　20年装饰收入增长，家装业务整合轻装上阵

　　2020年公司装饰/幕墙/设计实现营收279.4/16.4/15.0亿元，同比+2.8%/-5.2%/-17.7%；其中装饰毛利率为15.5%，同比-1.6pct。分地区看，省内/省外营收85.0/227.4亿元，同比-0.9%/+2.2%。20年公司整体毛利率16.6%，同比-1.8pct，系业务调整影响拖累。20年公司家装业务调整，装配科技子公司家装电商转让或注销“金螳螂家”系列子企业51家，我们认为公司业务结构调整后有望轻装上阵，盈利能力或改善。

　　20年整合家装业务拉低期间费用率，经营性现金流保持强劲

　　20年公司整体费用率同比-2.0pct至6.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.9/-1.3/+0.2/0.0pct，销售及管理费用率下降较多系“金螳螂家”系列子企业减少，导致职工薪酬减少。20年信用减值同比+121%至4.5亿元，收入占比同比+0.8pct至1.45%，系应收坏账计提增多导致。综合影响下20年归母净利率7.6%，同比+0.02pct；21Q1为8.3%，同比+1.53pct，恢复情况较好。20年末有息负债率/资产负债率同比-0.8/+0.9pct至3.6%/61.9%，债务保持在较低水平。20年CFO流入17.8亿元，同比+1.2%，现金流依然保持强劲；21Q1经营性现金流净额-17.3亿元，同比少流出1.5亿元。

　　21Q1新签订单延续恢复增长，EPC业务有望快速成长

　　2020年公司新签订单379亿元，同比-14.2%，主要系疫情影响拖累，公装/住宅/设计新签同比分别-6.4%/-23.6%/-27.9%，家装业务整合导致住宅类新签下滑较多。其中Q1-Q4新签订单同比-43.5%/-30.2%/-0.6%/+18.5%，20Q3开始订单恢复明显，Q4增速已同比转正。21Q1公司新签订单86亿元，同比+42.8%，其中公装/住宅/设计同比分别+35%/+63%/+48%，恢复性增长持续。21Q1末公司在手订单644亿元，为20年收入的2.1倍，有望支撑收入提升。据年报，公司拟充分发挥设计+施工等配套优势，大力发展利润率更高/现金流更好的EPC业务，有望成为公司新的业绩增长点。

　　风险提示：盈利能力提升持续性不及预期；订单增长持续性不及预期。