平安參與方正集團重整進展點評：獲取新方正集團絕對控股權，對價是否合理取決于後續整合

　　事件：4月30日平安集團發布公告，宣布将和華發集團（代表珠海國資委）和特發集團組成重組投資者，以“出售式重整，整體承接”的方式整體收購新方正集團，其中平安将以自有資金以370.5-507.5億元的對價受讓新方正集團51.1%-70%的股權，取得絕對控制權；

　　交易對價顯示平安對新方正集團的估值爲725億元

　　1、根據《關于懇請支持方正集團等五家公司重整計劃草案的溝通函》的内容，當前重組主體（方正集團及信息産業集團，北大醫療産業，北大資源和産業控股）的資産審計總額約622.57億元，評估市場價值總額約761.42億，負債約2561億元（我們預計方正重組管理人會用平安，華發和特發集團的交易對價用來還債，普通債權人的清償比例估計爲14.5%）；因此平安的交易價格基本和剝離負債之後的重組主體資産價格接近。根據北京第一中級法院于2020年9月公布的《北大方正集團有限公司管理人等申請破産重整一審民事裁定書》内容，截止2020年1月31日，北大資源（主要是地産物業）資産364億元，北大醫療（包括北大國際醫院，康複醫院，醫療産業園等）資産爲134億元，産業控股資産爲50億元，信息産業集團資産33億元；

　　2、當前方正集團旗下有北大醫藥，方正證券，ST方正，方正控股，中國高科和北大資源6個上市公司，方正集團持有的股權對應市值約爲255億元，其中方正證券對應股權市值215.5億元，是主要的價值來源；

　　3、綜上我們大緻估計新方正集團的725億元估值主要來自于方正證券，北大醫療和地産；

　　北大醫療資源和平安醫療生态圈有一定協同作用

　　1、北大醫學院官網将其關聯的診療機構分成3類：6家直屬附屬醫院，4家共建附屬醫院和15家教學醫院，北大國際屬于共建附屬醫院；由于原來方正集團的控股股東是北大資本（持股70%），而新方正集團的股東不再有北大系，因此後續的關注點是北大醫學院是否會繼續對北大國際醫院等機構注入資源；

　　2、平安當下的醫療健康生态主要由平安好醫生（線上），平安智慧醫療（線下），平安醫院管理團隊（線下）共同組成。

　　a、對平安來說，北大國際醫院和另外12個醫療主體是toC線下服務的補充，我們預計可以給客戶提供的場景包括：在接觸客戶階段壽險公司可以帶客戶參與醫院組織的醫學講座；在賠付階段，可以承諾客戶如果發生重疾優先去所屬醫院就診；

　　b、對北大醫療來說，我們預計平安可以用好醫生的線上資源給醫院引流，指定北大醫療醫院作爲定點核保機構從而提升醫院的産能；

　　c、根據泰康的經驗，自建醫院周期很長，同時面臨招募醫生難以及科室不全的難題，，泰康已經在醫療資源上投入150億元資金，因此收購整合是獲取醫療資源一個比較好的方式；

　　d、但我們認爲整體而言平安對重資産收購其他醫療資源的态度還是比較謹慎，可能更傾向于用平安在成本和科技賦能上的優勢去運營醫院（而非獲取醫院的所有權）；

　　e、由于北大國際醫院本身就是非盈利定位，因此對價是否合理取決于後續平安整合能在多大程度上促進壽險銷售，以及能否降低醫院運營成本；

　　投資建議：我們認爲平安此次作爲聯合投資者參與方正集團的重組事宜有利于其打通線上線下醫療資源，獲取成熟的實體醫院，爲保單銷售及醫療生态圈賦能，但價格是否合适還要取決于後續具體牌照的歸屬，以及整合效果。受壽險行業整體轉型難題等影響，平安核心代理人當前仍然未能企穩回升，但我們對公司的能力依然有信心。我們預測集團全年ev增長10.7%，股價對應21年PEV爲0.90倍，維持買入評級；

　　風險提示:權益市場大幅度下降，長期無風險收益率大幅度下行，新單保費增速不如預期，過度聚焦科技而忽略代理人本身的培訓，壽險改革成效較弱，華夏幸福投資本金大部分無法收回，新方正集團整合不利；