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事件概述：
5月11日统计局公布2021年4月通胀数据，CPI同比上涨0.9%，前值上涨0.4%；PPI同比上涨6.8%，前值上涨4.4%。
分析与判断:
猪价降幅进一步扩大，核心CPI持续回升。
本月CPI的8个一级子项目中，六项同比增速提升，一项回落，一项持平。食品烟酒项增速企稳止跌，同比录得0.1%，与上月持平，其中鲜菜价格由涨转跌，猪肉价格的跌幅进一步扩大，水产品和蛋类增速明显提升。尽管能繁母猪存栏量增长幅度较前期有所回落，但3月仍然保持28%的同比增速，猪肉供给在不断增加，导致猪肉价格持续回落，4月猪肉价格降幅扩大3.0pct，回落至-21.4%。同时，猪肉价格与其他肉制品价格在持续脱钩，牛肉、羊肉、水产品、蛋类价格增速分别提升0.8、1.2、3.2、3.4pct，尚未出现猪肉带动整体肉制品价格回落的趋势。交通工具用燃料价格继续快速上涨，同比增速达到19.4%，较上月提升7.9pct。进入4月以后，国际原油价格环比上涨5%，同时去年同期油价暴跌产生了低基数效应，使得同比增速出现了明显的上扬。
值得注意的是，4月剔除掉食品和能源后的核心CPI同比上涨0.7%，较上月提升0.3pct，同比增速连续三个月保持回升，同时环比也上涨0.3%，反映了居民消费需求出现了反弹。猪、油的供需矛盾已经开始缓和，因此猪、油价格将不再构成下一阶段CPI的核心变量；对于市场而言，核心CPI及除食品、能源外的价格所反映出的终端消费需求、PPI向CPI传导力度可能会更加关键。就目前而言，尽管PPI向CPI的全面传导尚未启动，但相关影响已经初现端倪：根据统计局披露，受原材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%—1.0%之间。
PPI上中游价格加速上涨，向下游传导压力暂时有限。
PPI同比上涨6.8%，较前月大幅提升2.4pct。生产资料价格同比上涨9.1%，提升3.3pct，影响PPI同比上涨6.76pct。生活资料价格同比上涨0.3%，提升0.2pct，影响PPI同比上涨约0.07pct。本月，上中游生产资料价格加速上涨，上游采掘工业价格增速提升尤为明显，较上月大幅提升12.6pct，中游原材料工业、下游加工工业分别提升5.1、2.0pct，下游涨价幅度相比而言仍然较为温和。
本轮通胀周期中由原材料涨价推动的上半场已经基本告一段落，接下来的下半场中更重要是上中游向下游、PPI向CPI的传导情况。从逻辑上看，传导的力度主要受两方面的影响：一是下游终端需求的旺盛程度；二是产业链上各节点的需求弹性及议价能力。从历史数据看，PPI生活资料增速与核心CPI相关度较高，可以共同反映下游价格变化情况；同时，自有数据统计以来，上中游向下游传导经历了两个不同的阶段：1）2013年及以前，传导机制顺畅，PPI生产资料三大门类与生活资料增速的波动高度吻合；2）2014年及以后，生活资料增速的波动幅度大幅收窄，与生产资料三大门类的相关性显著下降，说明价格传导机制受到了一定的阻碍。结合社零增速自2010年以后开始下台阶，终端消费需求的放缓或是导致价格传导顺畅程度发生变化的重要原因。
就目前来看，采掘工业向原材料工业的传导较为顺畅，而原材料工业向加工工业、加工工业向生活资料的传导仍然较为温和，作为产业链中游的加工工业一方面受到成本上扬的压力，另一方面还在承受下游需求恢复较慢的制约，利润空间或存在一定程度的挤压。
我们认为，这一轮上游向下游、PPI向CPI的涨价传导明显加速可能需要等到终端需求出现显著恢复后才会发生。而经济复苏阶段的房价上涨、居民收入增加有限等因素，都决定了本轮终端需求的恢复大概率会延续偏慢的风格，因此对于短期而言，暂时无需过度担心CPI大幅上行的通胀压力。
投资策略：流动性让位基本面，关注点建议由短端利率向长端利率切换。
自去年11月以来的债市行情主要围绕着流动性宽松展开，而这一轮的流动性宽松始于信用事件爆发后的“维稳”需求，而非经济承压，因此产生了流动性与基本面对债市影响分化的格局。所以，在1Y国债收益率自去年高点下行65bp的情况下，10Y国债收益率仅下行20bp。
不过，随着信用债到期高峰的平稳度过，流动性“维稳”需求降低，并且利率债供给放量可能会结束前期流动性明显宽松的环境，债市的核心驱动逻辑或将由流动性让位于基本面。相应地，投资者应将关注点由短端利率切换至与基本面关系更加紧密的长端利率。
通胀可能会是现阶段市场最为纠结的变量，但我们认为年内PPI带动CPI或核心CPI大幅上涨，并且引发货币政策主动收紧的可能性不大。4月30日中央政治局会议的表态也进一步明确了政策保持平稳的信号，通胀预期、供给放量等带来的利率上涨可能会形成今年债市的拐点，建议投资者关注相应的布局机会。
风险提示
海外疫情扩散具有不确定性。
