價格向下遊傳導初現端倪，但仍有阻礙-210511

　　事件概述：

　　5月11日統計局公布2021年4月通脹數據，CPI同比上漲0.9%，前值上漲0.4%；PPI同比上漲6.8%，前值上漲4.4%。

　　分析與判斷:

　　豬價降幅進一步擴大，核心CPI持續回升。

　　本月CPI的8個一級子項目中，六項同比增速提升，一項回落，一項持平。食品煙酒項增速企穩止跌，同比錄得0.1%，與上月持平，其中鮮菜價格由漲轉跌，豬肉價格的跌幅進一步擴大，水産品和蛋類增速明顯提升。盡管能繁母豬存欄量增長幅度較前期有所回落，但3月仍然保持28%的同比增速，豬肉供給在不斷增加，導緻豬肉價格持續回落，4月豬肉價格降幅擴大3.0pct，回落至-21.4%。同時，豬肉價格與其他肉制品價格在持續脫鈎，牛肉、羊肉、水産品、蛋類價格增速分别提升0.8、1.2、3.2、3.4pct，尚未出現豬肉帶動整體肉制品價格回落的趨勢。交通工具用燃料價格繼續快速上漲，同比增速達到19.4%，較上月提升7.9pct。進入4月以後，國際原油價格環比上漲5%，同時去年同期油價暴跌産生了低基數效應，使得同比增速出現了明顯的上揚。

　　值得注意的是，4月剔除掉食品和能源後的核心CPI同比上漲0.7%，較上月提升0.3pct，同比增速連續三個月保持回升，同時環比也上漲0.3%，反映了居民消費需求出現了反彈。豬、油的供需矛盾已經開始緩和，因此豬、油價格将不再構成下一階段CPI的核心變量；對于市場而言，核心CPI及除食品、能源外的價格所反映出的終端消費需求、PPI向CPI傳導力度可能會更加關鍵。就目前而言，盡管PPI向CPI的全面傳導尚未啓動，但相關影響已經初現端倪：根據統計局披露，受原材料價格上漲影響，電冰箱、洗衣機、電視機、筆記本電腦和自行車等工業消費品價格均有上漲，漲幅在0.6%—1.0%之間。

　　PPI上中遊價格加速上漲，向下遊傳導壓力暫時有限。

　　PPI同比上漲6.8%，較前月大幅提升2.4pct。生産資料價格同比上漲9.1%，提升3.3pct，影響PPI同比上漲6.76pct。生活資料價格同比上漲0.3%，提升0.2pct，影響PPI同比上漲約0.07pct。本月，上中遊生産資料價格加速上漲，上遊采掘工業價格增速提升尤爲明顯，較上月大幅提升12.6pct，中遊原材料工業、下遊加工工業分别提升5.1、2.0pct，下遊漲價幅度相比而言仍然較爲溫和。

　　本輪通脹周期中由原材料漲價推動的上半場已經基本告一段落，接下來的下半場中更重要是上中遊向下遊、PPI向CPI的傳導情況。從邏輯上看，傳導的力度主要受兩方面的影響：一是下遊終端需求的旺盛程度；二是産業鏈上各節點的需求彈性及議價能力。從曆史數據看，PPI生活資料增速與核心CPI相關度較高，可以共同反映下遊價格變化情況；同時，自有數據統計以來，上中遊向下遊傳導經曆了兩個不同的階段：1）2013年及以前，傳導機制順暢，PPI生産資料三大門類與生活資料增速的波動高度吻合；2）2014年及以後，生活資料增速的波動幅度大幅收窄，與生産資料三大門類的相關性顯著下降，說明價格傳導機制受到了一定的阻礙。結合社零增速自2010年以後開始下台階，終端消費需求的放緩或是導緻價格傳導順暢程度發生變化的重要原因。

　　就目前來看，采掘工業向原材料工業的傳導較爲順暢，而原材料工業向加工工業、加工工業向生活資料的傳導仍然較爲溫和，作爲産業鏈中遊的加工工業一方面受到成本上揚的壓力，另一方面還在承受下遊需求恢複較慢的制約，利潤空間或存在一定程度的擠壓。

　　我們認爲，這一輪上遊向下遊、PPI向CPI的漲價傳導明顯加速可能需要等到終端需求出現顯著恢複後才會發生。而經濟複蘇階段的房價上漲、居民收入增加有限等因素，都決定了本輪終端需求的恢複大概率會延續偏慢的風格，因此對于短期而言，暫時無需過度擔心CPI大幅上行的通脹壓力。

　　投資策略：流動性讓位基本面，關注點建議由短端利率向長端利率切換。

　　自去年11月以來的債市行情主要圍繞着流動性寬松展開，而這一輪的流動性寬松始于信用事件爆發後的“維穩”需求，而非經濟承壓，因此産生了流動性與基本面對債市影響分化的格局。所以，在1Y國債收益率自去年高點下行65bp的情況下，10Y國債收益率僅下行20bp。

　　不過，随着信用債到期高峰的平穩度過，流動性“維穩”需求降低，并且利率債供給放量可能會結束前期流動性明顯寬松的環境，債市的核心驅動邏輯或将由流動性讓位于基本面。相應地，投資者應将關注點由短端利率切換至與基本面關系更加緊密的長端利率。

　　通脹可能會是現階段市場最爲糾結的變量，但我們認爲年内PPI帶動CPI或核心CPI大幅上漲，并且引發貨币政策主動收緊的可能性不大。4月30日中央政治局會議的表态也進一步明确了政策保持平穩的信号，通脹預期、供給放量等帶來的利率上漲可能會形成今年債市的拐點，建議投資者關注相應的布局機會。

　　風險提示

　　海外疫情擴散具有不确定性。