运营类资产表现优异，借势碳中和估值扩张-210512

　　2020年：疫情中运营类资产表现较好，水务工程受损严重。样本公司2020年营收同比+3.04%至2845亿元（大固废+9.15%，水务运营+7.6%，水务工程-1.83%），归母净利润同比-36.06%至95.17亿元（水务运营+1.8%、大固废+1.2%，水务工程整体亏损）。水务工程板块商誉减值是拖累业绩的重要原因，主要由于疫情影响，并购标的经营不及预期，导致商誉减值损失大幅提升（京蓝科技、中金环境商誉减值分别为10.4亿元、18.8亿元）。2020年水务运营、大固废现金流表现良好，样本公司经营性现金流净额同比增长16.30%；融资情况改善，筹资性现金流净额同比增长15.32%；投资力度出现分化，水务运营和大固废板块持续加大投资，水务工程“由重转轻”，资本开支下降。

　　2021Q1：业绩全面恢复，低估值优势显现。样本公司2021Q1营收同比+38.2%至649亿元（大固废+29%，水务运营+40%，水务工程+44%），归母净利润同比+98.35%至51.97亿元（水务运营+44%、大固废+79%，水务工程+235%）。样本公司2021Q1资产负债率保持高位61.3%，财务费用率同比下降1.85个pct，其中水务工程板块财务费用率同比下降3.6pct，低于2019Q1水平，主要由于疫情影响减弱，项目建设进度恢复正常，收入基数扩大。2021年春节后，市场风格切换，同时受益于碳中和概念，SW环保工程及服务板块自2月17日至3月22日累计上涨17.7%，跑赢大盘21.2个百分点。

　　“碳中和”奠定行业景气度，环卫、垃圾焚烧板块业绩确定性相对较强。随着“30-60”目标的提出，“碳中和”已上升为国家战略层面。1）从实现碳中和的途径来看，节能提效、资源循环利用是实现碳减量的重要方向；2）我国温室气体排放与污染物排放同根同源，包括垃圾焚烧、固废危废、农村面源污染等细分行业值得关注；3）全国碳市场启航，二氧化碳排放核查工作将带来监测方面的需求，CCER重启后将为垃圾焚烧等相关企业带来额外收入。环卫板块：2021开年以来，环卫龙头中标顺利，为业绩提供保障（据我们测算，去掉优惠政策影响后2021年业绩平均增速在40%以上）；垃圾焚烧板块：产能密集落地，主流垃圾焚烧企业进入业绩兑现期，预计2021-2022年仍能够维持20-25%的归母净利润增速。

　　维持环保行业“买入”评级：二季度我们依然重点推荐环保板块，从市场配置角度出发，业绩波动小、自下而上具有一定成长要素，且估值相对较低的标的是重点配置方向。环保板块前期上涨主要在于市场风格切换，并借势碳中和主题，我们前期以多篇报告形式做了择时推荐。目前三峰环境仍具有估值修复机会，同时重点推荐，瀚蓝环境、高能环境、宏盛科技；后续需要持续关注碳中和政策对估值扩张的影响。综上，碳中和大背景下，垃圾分类及资源回收、碳交易、碳核查以及CCER等相关领域有望受益。

　　推荐：三峰环境、高能环境、瀚蓝环境、宏盛科技；

　　关注：浙富控股、盈峰环境、龙马环卫、旺能环境、华测检测、伟明环保、北控城市资源（H）。

　　风险分析：碳中和政策力度出现反复；环保政策执行力度低于预期的风险，货币及信贷政策低于预期，环保公司订单进度、财务状况风险等。