相當于10年前安井的發展階段-210512

　　■底層邏輯共享：立足大餐飲/連鎖供應鏈，兩者都是基于專業化分工滲透的底層邏輯。立高：烘焙行業2009-2019年規模複合增速12.1%，冷凍烘焙可以幫助門店節省員工成本、在豐富SKU的同時保持口感品質穩定性，提高運營效率和盈利能力。目前我國烘焙店使用冷凍烘焙食品/原料的比例約爲20%，對标海外滲透率有大幅提升空間。安井：我國餐飲業2010-2019年複合增速達11%，其中火鍋中式增速更快，餐飲連鎖化、外賣平台發展、成本上升推動第三方餐飲服務需求，半加工食材增速高于餐飲行業整體。行業競争格局類似：立高與安井分屬細分賽道龍頭，規模遙遙領先競争對手。行業發展階段不同：我國烘焙處于工業化初期，冷凍烘焙品類豐富度有提升空間，終端門店對冷凍烘焙産品認知度不高，需要龍頭企業主動消費者教育，而速凍火鍋料處于穩定成長期；

　　■産品策略比較：高質中價、大單品策略，立高具有一定技術壁壘。立高安井均爲細分子賽道龍頭，面向占比多數的腰部市場客戶，産品價格中等，質量相對較高。安井采取“全渠道、全區域、大單品”的經營策略，2019年推出的大單品鎖鮮裝系列推動收入與淨利率齊升；立高：撻皮、甜甜圈是公司兩大單品，2019年推出麻薯，市場反饋良好，2020年已經超過1億元。冷凍烘焙食品的生産技術要求更高，産線國外引進、立高自主改造，同時發酵過程對對溫度、濕度等環境參數的穩定性要求高，因此立高相比競争對手，具有一定的技術壁壘以及豐富生産經驗的領先優勢。

　　■渠道能力突出：團隊狼性，服務力強。立高與安井的銷售團隊都十分狼性，服務力優于競争對手。立高對渠道的服務力更多體現在直接對接終端的深度技術服務，經銷商職能相對弱化（部分市場經銷商爲配送商的角色），而安井則體現在對經銷商的貼身服務，幫助其開拓終端、做地面推廣活動等，單個經銷商收入不斷提升、忠誠度高。

　　■治理規範，激勵領先：職業經理人制，激勵充分。安井：控股股東國力民生持股39.37%，不參與實際經營，總經理張清苗先生、副總經理黃清松總、黃建聯合計持股6.77%；立高：控股股東彭裕輝及其一緻行動人持股34.95%，陳和軍和甯宗峰先生是廣東奧昆和廣東昊道的創始人，主管兩家公司一線的經營業務，直接持有立高6.41%、4.72%股權。

　　■品類延伸路徑清晰：立高場景延伸，安井發展預制菜。立高與安井均多SKU，借助已擁有的經銷商以及已進入的渠道資源，推出新品後可以快速放量，将渠道優勢放大，同時多SKU也增強了下遊客戶對公司産品的粘性，形成正反饋。立高圍繞烘焙場景進行品類延伸，例如丹麥系列、冷凍西點系列（例如慕斯蛋糕），以及陳列在烘焙店收銀台周邊的休閑食品（幫助提升客單價）。安井面對速凍菜肴制品發展迅速的趨勢，2020年下半年并表凍品先生，2021年進一步豐富速凍菜肴品類，搶占具有成長潛力的速凍菜肴闆塊。

　　■供應鏈優勢持續鞏固，保持領先：安井已完成全國化布局，立高正逐步完善。安井已經基本完成産能全國化布局，在全國擁有9個生産基地（含在建），信息系統行業先進，立高則處于産能全國化初期，IPO募集資金用于産能擴張與信息系統升級。

　　■财務對比：立高ROE高于安井。2020年立高ROE爲41.25%，安井爲18.79%，拆分來看，差異主要來自淨利率和總資産周轉率，立高、安井淨利率分别爲12.83%、8.67%，總資産周轉率分别爲2.04、1.09，立高淨利率高于安井主要系冷凍烘焙産品深度加工高附加值帶來的高毛利率，總資産周轉率高于安井與2020年立高尚未IPO、在建工廠不多有關。

　　■結論：立高可能處于10年前安井的發展階段，可持續成長樂觀。1）行業發展階段，烘焙處于工業化初期，而速凍火鍋料制品處于穩定成長期；2）食品制造企業随着資本開擴大，固定資産增長，支撐收入提升（資本開支先行），之後行業進入穩定成長期，龍頭地位穩固、競争優勢強化，固定資産與生産經營良性反饋，構築供應鏈壁壘（例如絕味安井桃李）。對比資本開支與收入的變化，2012年安井資本開支近2億元，固定資産+在建工程3.6億元，收入規模14.3億元，2020年立高資本開支1.6億元，固定資産+在建工程3.7億元，收入規模18.1億元，立高與2012年的安井相似，即處于大量投放資産開支初期，支撐後期收入快速增長，并構築供應鏈壁壘。

　　■風險提示：餐飲供應鏈行業發展受到社會冷鏈發展、終端使用習慣培育進度的影響，存在非線性增長可能性；食品制造企業存在一定食安風險；産能建設項目進度不及預期。