相当于10年前安井的发展阶段-210512

　　■底层逻辑共享：立足大餐饮/连锁供应链，两者都是基于专业化分工渗透的底层逻辑。立高：烘焙行业2009-2019年规模复合增速12.1%，冷冻烘焙可以帮助门店节省员工成本、在丰富SKU的同时保持口感品质稳定性，提高运营效率和盈利能力。目前我国烘焙店使用冷冻烘焙食品/原料的比例约为20%，对标海外渗透率有大幅提升空间。安井：我国餐饮业2010-2019年复合增速达11%，其中火锅中式增速更快，餐饮连锁化、外卖平台发展、成本上升推动第三方餐饮服务需求，半加工食材增速高于餐饮行业整体。行业竞争格局类似：立高与安井分属细分赛道龙头，规模遥遥领先竞争对手。行业发展阶段不同：我国烘焙处于工业化初期，冷冻烘焙品类丰富度有提升空间，终端门店对冷冻烘焙产品认知度不高，需要龙头企业主动消费者教育，而速冻火锅料处于稳定成长期；

　　■产品策略比较：高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒。立高安井均为细分子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较高。安井采取“全渠道、全区域、大单品”的经营策略，2019年推出的大单品锁鲜装系列推动收入与净利率齐升；立高：挞皮、甜甜圈是公司两大单品，2019年推出麻薯，市场反馈良好，2020年已经超过1亿元。冷冻烘焙食品的生产技术要求更高，产线国外引进、立高自主改造，同时发酵过程对对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，因此立高相比竞争对手，具有一定的技术壁垒以及丰富生产经验的领先优势。

　　■渠道能力突出：团队狼性，服务力强。立高与安井的销售团队都十分狼性，服务力优于竞争对手。立高对渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务，经销商职能相对弱化（部分市场经销商为配送商的角色），而安井则体现在对经销商的贴身服务，帮助其开拓终端、做地面推广活动等，单个经销商收入不断提升、忠诚度高。

　　■治理规范，激励领先：职业经理人制，激励充分。安井：控股股东国力民生持股39.37%，不参与实际经营，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联合计持股6.77%；立高：控股股东彭裕辉及其一致行动人持股34.95%，陈和军和宁宗峰先生是广东奥昆和广东昊道的创始人，主管两家公司一线的经营业务，直接持有立高6.41%、4.72%股权。

　　■品类延伸路径清晰：立高场景延伸，安井发展预制菜。立高与安井均多SKU，借助已拥有的经销商以及已进入的渠道资源，推出新品后可以快速放量，将渠道优势放大，同时多SKU也增强了下游客户对公司产品的粘性，形成正反馈。立高围绕烘焙场景进行品类延伸，例如丹麦系列、冷冻西点系列（例如慕斯蛋糕），以及陈列在烘焙店收银台周边的休闲食品（帮助提升客单价）。安井面对速冻菜肴制品发展迅速的趋势，2020年下半年并表冻品先生，2021年进一步丰富速冻菜肴品类，抢占具有成长潜力的速冻菜肴板块。

　　■供应链优势持续巩固，保持领先：安井已完成全国化布局，立高正逐步完善。安井已经基本完成产能全国化布局，在全国拥有9个生产基地（含在建），信息系统行业先进，立高则处于产能全国化初期，IPO募集资金用于产能扩张与信息系统升级。

　　■财务对比：立高ROE高于安井。2020年立高ROE为41.25%，安井为18.79%，拆分来看，差异主要来自净利率和总资产周转率，立高、安井净利率分别为12.83%、8.67%，总资产周转率分别为2.04、1.09，立高净利率高于安井主要系冷冻烘焙产品深度加工高附加值带来的高毛利率，总资产周转率高于安井与2020年立高尚未IPO、在建工厂不多有关。

　　■结论：立高可能处于10年前安井的发展阶段，可持续成长乐观。1）行业发展阶段，烘焙处于工业化初期，而速冻火锅料制品处于稳定成长期；2）食品制造企业随着资本开扩大，固定资产增长，支撑收入提升（资本开支先行），之后行业进入稳定成长期，龙头地位稳固、竞争优势强化，固定资产与生产经营良性反馈，构筑供应链壁垒（例如绝味安井桃李）。对比资本开支与收入的变化，2012年安井资本开支近2亿元，固定资产+在建工程3.6亿元，收入规模14.3亿元，2020年立高资本开支1.6亿元，固定资产+在建工程3.7亿元，收入规模18.1亿元，立高与2012年的安井相似，即处于大量投放资产开支初期，支撑后期收入快速增长，并构筑供应链壁垒。

　　■风险提示：餐饮供应链行业发展受到社会冷链发展、终端使用习惯培育进度的影响，存在非线性增长可能性；食品制造企业存在一定食安风险；产能建设项目进度不及预期。