从非农数据推测美联储Taper的2个条件

7月非农进一步明确了Taper节奏

事件：北京时间8月6日晚8:30，美国公布7月非农就业数据。

核心结论：

1、美国7月非农就业超预期改善，主因学校开学和失业补贴取消。

美国7月新增非农就业94.3万人，高于预期值87万人和前值93.8万人；失业率5.4%，好于预期值5.7%和前值5.9%；劳动参与率61.7%，符合预期，高于前值61.6%；平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%，持平前值。

整体看，在经历了3个月的失业率下降停滞之后，本月失业率终于大幅回落，主因有二：

1）学校开学：

按照目前各州的指示，美国绝大多数公立学校将在8月开学，受此影响，7月地方政府教育机构（属于政府部门）新增就业22.1万人，占本月新增非农就业的近四分之一，在所有行业中仅次于休闲酒店。

2）失业补贴取消：

自6月以来，美国已经有过半数的州取消了额外的失业补贴，这迫使低收入行业就业者开始重返岗位，例如休闲酒店、运输仓储、其他服务业等行业，在7月就业改善幅度最为明显。

此外，我们认为美国7月失业率大幅下降与经济重启的关系不大。原因在于，5月底时美国就已经有40个州完全重新开放，但6月失业率仍回升了0.1个百分点至5.9%。

此前遏制失业率下降的因素并不是就业岗位不够，而是就业意愿低迷。在多数州取消额外的失业补贴后，就业意愿得到明显提振，才使得本月失业率出现明显下降。

2、美国劳动力市场依然火热，后续失业率有望延续下降。

截至5月，美国职位空缺数达920.9万，而7月失业人数仅为870.2万，职位空缺数接近甚至高于失业人数，表明就业市场仍存在“招工难”的状况。此外，在前期报告中我们曾多次提示，永久性失业率才是衡量就业市场真实景气度的指标，而美国永久性失业率自去年12月以来持续下降，本月进一步下降0.2个百分点至2.3%，反映出就业市场已恢复内生性改善。往后看，美国剩余州的失业补贴将在8月底到期，叠加学校开学后，部分照顾孩子的家长也将重返工作，失业率仍将延续下行趋势。

3、就业数据进一步支持我们对Taper节奏的判断，即：年底宣布、明年初实施。

就业恢复状况无疑是美联储在Taper决策时的重要考量，但美联储不是关注单一的就业指标，而是整体就业市场的状况。前期报告我们多次强调，美联储大概率在12月宣布Taper、从明年1月开始实施，7月非农数据也将进一步支持了我们的观点。短期可关注8月27日杰克逊霍尔全球央行年会和9月23日美联储FOMC会议。

从失业率来看：

2013年5月美联储正式讨论Taper时（Taper talk），美国失业率为7.5%，美联储预测的自然失业率为5.6%，倍数为1.34；2013年12月宣布Taper时，美国失业率为6.7%，自然失业率为5.5%，倍数为1.22。当前，美国失业率为5.4%，自然失业率为4.0%，倍数为1.35。因此，参照2013年的经验，当前失业率已满足Taper talk的条件；若假设自然失业率不变，当实际失业率降至4.9%时，将满足宣布Taper的条件，目前看大概率年底实现。

从非农就业人数来看：

2013年5月Taper talk时，美国非农就业人数恢复到了2008年危机前的98.3%；2013年12月宣布Taper时，美国非农就业人数恢复到了99.2%。

当前，美国非农就业恢复到了2020年2月的96.3%。参照2013年的经验，若后续几个月平均每月新增70万就业（过去半年均值），则要达到宣布Taper的条件还需要6个月左右，即今年底或明年初。

此外，我们认为不应过度关注劳动参与率能否回到疫情之前。原因在于，美国劳动参与率在2000年之后一直保持下行趋势，2008年危机之前大致在66%左右，2013年已降到63%左右，之后直至疫情前总体在62%-63%之间，目前则为61.7%。因此，只要就业市场景气度高，即便劳动参与率无法回到疫情前，也不会制约美联储Taper。

4、大类资产展望：

下半年宏观环境为，美国经济延续边际放缓、全球经济继续温和复苏、美国通胀出现拐点、美联储货币政策逐步退出宽松。维持我们此前判断，年内看：美元和美债收益率均维持震荡，难大幅反弹；需警惕美股有大幅回调的风险。

风险提示：全球疫情超预期演化；美联储政策立场超预期调整。