天风证券：策略·资产配置（二）：预计10月资金面仍以稳为主，资金利率下限或持平于Q2

二、资产配置观点及建议

2.2.权益市场：弱“四季度效应”下，提前布局明年高景气方向

2.2.3.提前布局明年高景气方向

每年四季度市场另一个突出的特征是：资金往往会提前布局第二年有高景气预期的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏等；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO、二线白酒等。

展望明年，政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。在8-9月轮动调整之后，硬科技赛道的估值、回撤幅度已至相对合理位置，我们核心观点如下：

观点1：

从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。

观点2：

我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间-节奏篇》中曾经对有产业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%。

观点3：

从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（最大回撤平均接近40%，近几日反弹后仍有30%）、半导体（-28%）、光伏（-23%）、军工（-21%）、新能源车（-24%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。

观点4：

几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间，外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。尤其每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是2022年景气度较高的板块。

①表观增速看，2022年高增长预期（>45%）的细分赛道：光伏-组件、光伏-材料、新能源车-锂电及零部件、新能源车-中游材料、新能源车-设备等。

②另外也建议关注产业趋势向上、增速预期处中高水平的军工、新能源车-上游资源、物联网、工业软件、半导体-IGBT等。

2.3.债券市场：预计10月资金面仍以稳为主，资金利率下限或持平于Q2

展望10月，市场普遍有更加宽松的预期。央行究竟会如何操作？

2.3.1.宽松预期来自哪些方面？

（1）基本面压力在上升

今年7月以来多项政策连续落地，一方面是破除无效供给，另一方面合理运用预算资金和保持信贷增长的稳定性。此外，7月底开始疫情不断反复，影响延续至9月。总体来看，3季度GDP增速低于潜在增速是大概率事件。

三季度基本面面临哪些压力？

首先是一系列供给端政策集中落地：城投、地产等领域监管持续，9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》1，进一步完善能耗双控制度，多地拉闸限电，工业生产进一步恶化，高频数据有所体现。

其次是疫情反复，基本面持续承压，消费增速进一步下滑。

第三，失业率边际小幅上行，就业压力进一步制约经济动能。7月城镇调查失业率上升0.1%，8月31个大城市城镇调查失业率上升0.1%；此外，“今年毕业大学生超过900万人，是历史的峰值”

（2）近期风险事件需要对冲

最近围绕恒大事件所带来的关注进一步上升，国内市场风险偏好虽然并未发生根本性改变，但是市场预期后续的演化仍然有可能需要央行对应进行一定程度的对冲，以稳定市场预期。

（3）政府债发行与流动性缺口需要补充

今年地方债发行进度后置，在730政治局会议要求“今年底明年初形成实物工作量”之下，预计地方债仍会全部发完，这就会带来政府债净融资超季节性，进而增大流动性缺口。

2.3.2.政策会如何应对？

（1）10月政治局会议与高层定调

3季度基本面确实表现不佳，但问题在于，当前基本面中存在的压力或问题，本身是在跨周期设计下新旧动能转换的结果，而且政策已经做了部分对应举措，所以需要关注针对三季度数据，是否带来政策面进一步的变化抑或维持。

10月将召开政治局会议，回顾730会议3，对经济的评价是：

“经济持续稳定恢复、稳中向好”，但“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。

提出要“做好跨周期调节”，强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，“应增强宏观政策自主性”，同时定调大宗商品保供稳价、保民生保就业、财政金融风险处置和地产调控等方面。

针对财政政策，提出要“提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

针对货币政策，提出要“保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。

站在当前宏观形势下，结合近期国务院和各部委政策表述，货币政策预计还是以稳为主，更有可能的是要求财政政策更加“积极有为”，发挥好财政、工信、税收等部门以及地方政府的合力，达到“扩内需、促转型、增后劲”的目的。也就是现在是需要几家抬的阶段。

（2）央行会如何应对当前局势？

• 央行货币政策基调没有发生变化，央行《第二季度货币政策执行报告》4明确：

“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”

货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

• 通胀和外围压力下，央行既要坚持对内为主，稳字当头；也需要审时度势，量力而为。

央行二季度以来对通胀关注度并没有下降，并从专栏角度强调了货币与通胀的关系：

“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。”

近期通胀压力进一步上升，9月双控双限政策之下，工业品价格继续上涨，原油价格也持续回升。

9月22日国常会也要求“更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保障冬季电力、天然气等供给”。

坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，就意味着财政更加积极有为期间，货币政策需要保持一定克制。

此外，目前宏观形势下通胀走势是否仍然在此前降准的预期范围内，这是市场需要进一步关注的问题。

此外，外部压力也是央行不得不考虑的一个问题。

9月议息会议后，联储对渐进式减码QE的路径有了更多交代，但仍强调疫情对经济前景的风险，坚持将加息与减码QE切割，维持宽松立场。决议基本符合预期，后续美债走势还是要关注国会围绕债务问题的谈判结果。

上周受民主党党内已就预算调整方案达成了初步框架协议影响，美债日内上行10BP至1.40%左右。年内美债下行基本告一段落，那么这个问题需不需要关注，是否意味着全球流动性的进一步压力？

当前拜登基建与债务上限谈判，本质上是两党为明年中期选举争夺资本所做的“政治博弈”。目前看美国政府会陷入债务违约，进而引发如2011年般经济衰退的风险概率在下降。如果后续谈判如期结束，结果会是基建法案兑现与新债恢复发行，可能继续温和推动后续美债上行，如果以美债定全球流动性，那么年内流动性最舒服的阶段可能告一段落。对此，虽然央行总体以我为主，强调宏观调控的独立性，但是保持关注，审时度势也是自然而然的，未必会对国内政策形成牵制，但是影响不可忽视。

（3）恒大事件与影响

恒大事件未必会构成央行进一步宽松的压力。

目前地产调控的大方向是就是要形成金融、实体和地产的良性循环，政策所引导的方向就是为了夯实实体经济，针对实体做一系列改革和转变；与之相对应，金融和地产也要做相应的调整，不管是供给侧改革还是其他方面转变。金融已经先行一步，而地产相对滞后，目前是调控的时间窗口。

而政策也有相应底线，底线就在于社会政策兜底，而非货币政策的投放应对。政策应对的根本是保民生、保产业，达到稳增长、促转型、增强经济发展后劲的目的。

所以，我们评估后续货币政策仍然是量宽价平的状态，降准的可能性存在，但是需要观察结构性货币政策工具运用情况。央行总体行为取向还是“进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性，既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕”。

从这一角度观察，央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。