美联储加息后，谨防停滞性通膨风险

学会与鹰派美联储共存

近几周，在通膨压力不断上升的情况下，美联储已果断转向鹰派。货币市场预计未来12个月将升息近250个基点。这是否仍然符合我们对股票的建设性观点？我们相信是的。只要美国就业市场保持稳定（3月份创造的就业机会强劲），货币政策保持宽松，成长保持在趋势之上，渣打银行相信我们处于通货再膨胀的环境中，尽管通膨上升，成长放缓。历史表明，在通货再膨胀期间，股票和大宗商品的表现往往优于债券。因此，虽然随着美联储升息，市场波动率可能在短期内保持较高水准，但我们将利用波动性增加我们的股票和风险更高的债券部位。

如上图所示，我们的宏观经济前景可以简化为一个四象限框架，这一框架为我们的战术性资产配置决策提供了依据。在这个框架下，通货再膨胀的特点是高于趋势的成长，伴随着高于趋势的通货膨胀。渣打银行认为，美国仍处于通货再膨胀的环境中。虽然自大流行后反弹峰值以来成长急剧放缓——普遍预计第一季相对前期成长率为1.5%——但我们预计2022年全年成长率将超过-3%，远高于美国1.8%的长期趋势成长率（普遍预计2022年成长率为3.4%）。与此同时，我们预计今年的平均通膨率为5%，即使价格压力在下半年消退。这仍远高于美联储2%的长期通膨目标（本周公布的3月通膨数据可能显示价格压力正在加剧）。与此同时，美国就业市场仍然非常强劲，3月份失业率降至3.6%，低于市场预期和美联储4%的长期失业目标。

事实上，我们认为，随着美联储变得更加强硬，强劲的美国就业市场和商业信心（PMI）数据为美联储壮胆。美联储认为，只要就业市场和商业信心保持稳定，它现在就能解决通膨问题。

此外，美国实质利率（经通膨调整后的利率）处于最低水准，对通货再膨胀具有高度支持作用。即使美联储在未来12个月内按照市场定价将利率上调250个基点至3%，美国实质利率仍将保持负值，因为明年初通膨率可能保持在3%以上。美联储所谓的2.4%的“中性”政策利率（高于该利率的货币政策开始限制成长）也有越来越高的可能性。更高的“中性”利率将使美联储能够在不造成衰退的情况下收紧比当前市场预期更多的货币政策。过去一周，美国10年期公债收益率上升至2.6%以上，10-2年期公债收益率曲线再次变陡，这可能表明人们对更高的“中性”利率的预期正在上升。

当然，目前的环境有向停滞性通膨转变的风险。从技术上讲，停滞性通膨被定义为成长放缓或停滞，通膨上升，失业率居高不下或上升。这是成熟市场（尤其是美国）上一次出现的罕见现象，发生在1970-80年代，当时美联储被迫大幅升息，以将通膨率降至可持续水准。通常，股票和债券在停滞性通膨期间都会出现负回报。尽管今年美国经济成长放缓，通膨上升，但渣打银行认为，美国距离停滞性通膨环境还有一段距离，这主要是因为美国的就业市场依然强劲，失业率仍在下降。稳定的就业市场反过来支持消费（零售销售数据将于本周公布）。失业率持续上升才能显著提高停滞性通膨风险。

上述宏观框架确实指出了持续波动的波动，这是美联储升息周期早期阶段的波动。然而，我们的通货再膨胀前景支持我们的呼吁，即长期投资者利用当前的波动性增加股票和风险更高的债券，并减少对长期成熟市场投资级债券的部位。除日本以外的亚洲是我们在股市中的首选，因为中国的评价面较低，政策支持较多。能源和金融股票部门可能会继续受益于高油价和利率上升。即将到来的第一季财报是风险资产的关键催化剂。考虑到目前普遍预计的6.4%的年成长率，美国盈馀的门坎较低。当然，我们会通过黄金、大宗商品资产和私人房地产缓解停滞性通膨风险。