从前美联储主席保罗沃克尔的抗通胀经验学到什么？

投资者可以从前美联储主席保罗沃克尔的抗通胀经验学到什么？

在过去一个月，我们看到央行的态度这一轮变得更加强硬。从瑞典央行史无前例的100个基点加息到美联储连续第三次加息75个基点，如果通胀持续高企，人们收紧政策的意愿甚至会更大，似乎基本不会考虑对全球经济增长的影响。美国实际利率（剔除通胀后）飚升至近1%，显然成为风险资产估值的主要阻力。在这种背景下，股票、债券和商品在9月遭遇抛售，美元飚升至20年新高。

当前的通胀环境对多数投资者来说无疑是新事物。过去几十年的低利率和宽松政策已经加强了投资者对于经济增长放缓或市场低迷时会有「央行看跌期权」的预期。投资者或许有意研究几十年前的最后一次高通胀经历，而非聚焦最近发生的状况，即使现今的通胀远低于这个世界20世纪80年代的通胀水平。我们在此考察美联储前主席保罗·沃尔克的经历，看看投资者可以汲取哪些经验教训来应对挑战。

经验1：在通胀降低之前放宽政策只会延长痛苦

在Jackson Hole央行年会和美联储9月会议上，美联储主席鲍威尔表示，美联储「必须坚持到底，直到工作完成」。美联储观察员指出，关于美联储政策，沃尔克2018年的回忆录《坚持不懈》也使用了相同措辞。鲍威尔关于沃尔克的暗指并不是巧合，应被视为美联储打算借鉴沃尔克的做法来控制通胀的迹象。沃尔克在《改变命运》一书中介绍了当时的经济状况。由于美联储限制货币供应且利率攀升，美国经济陷入衰退，那段时间发生了两次衰退，这是其中的第一次。沃尔克最终屈服于要求缓解货币供应的巨大公众压力。尽管这引发了一场仅持续4个月的短暂衰退，但通胀仍保持在两位数。这导致美联储再次收紧货币供应，引发了从1981年7月开始的更严重、更持久的经济衰退。

主要结论是，在衰退开始时就过早放宽政策只会延长经济痛苦。投资者应注意到，现今美联储和20世纪80年代一样认真对待抑制通胀（尽管当前的通胀明显低于20世纪80年代），愿意牺牲经济增长并接受更高的失业率，以取得实质性进展，迈向2%的通胀目标。

经验2：通胀比预期要顽强得多

以往经验表明，通胀可能比预期要顽强得多。在美国，从1914年开始，一旦通胀超过5%，平均需要52个月才能降至2%以下。当沃尔克1979年7月被任命为美联储主席时，通胀超过11%，联邦基金实际利率为10%。美联储用了3年多的时间和高达20%的峰值利率才宣布对抗通胀的战斗结束，又用了另外40个月的时间才将通胀降至2%以下。当然，如今通胀不像20世纪70年代那样猖獗，并有迹象表明整体通胀可能也已见顶。然而，即使通胀率与8月持平，按月变化为0%，仍需9个月的时间才能降至2%以下。

经验3：抱最大的希望，做最坏的打算

货币政策的经济影响通常存在时滞。随着利率攀升，借款需求下降且支出减少。失业率随后开始上升，加剧了消费者支出和银行借贷的放缓。同时，由于经济衰退在数据中显现需要时间，决策者的反应具有滞后性，他们所做反应的结果同样是滞后的。关于经济状况和政策反应之间的延迟自我强化反馈，投资者可以从对此的描述中得出两个有用结论。

首先，良性经济状况并不是美联储能够实现软着陆的确切迹象，尤其是在通胀持续高企的情况下。自1960年以来，平均而言，失业率在衰退正式开始前就已经上升了6个月，而在衰退结束7个月后才达到顶峰，那时利率已开始下降。12个月过往每股盈利同样在衰退结束8个月后才会触底。

其次，虽然美联储的目标是美国经济实现相对软着陆，但根据其最近的预测（美国失业率的估值中位数到2024年底预计从目前的3.6%升至大约4.4%），但至少从过往经验来看，实现这种软着陆的可能性看似渺茫。一旦美国失业率超过某个阈值，它往往会继续上升，因为收紧货币政策的影响通常存在漫长而且不稳定的时滞。BCA Research的计算显示，在过去75年，每当美国失业率上升0.6个百分点时，它就会从低谷上升至少2.1个百分点。美国就业市场依然强劲，失业率接近50年低位，但投资者应做好准备，经济状况未来数月可能显著恶化，直到各央行遏制通胀的措施结束。

短期痛苦，长期获益

在多数资产类别都出现两位数损失的这一年，很难看到隧道尽头的曙光。但投资者应该从沃尔克的经历中汲取经验教训，并认识到今天的短暂痛苦将为更美好的明天铺平道路。好消息是当前通胀仍远低于20世纪80年代的水平，意味着美联储收紧政策的力度将远小于40年前。与20世纪80年代一样，通胀终将消退，市场也会像美联储1982年转向之后那样复苏，当时美国股市开启了长达近20年的牛市。

与此同时，在我们看到美联储的重大政策转向前，为驾驭持续的市场波动，我们认为，投资者最好在未来12个月降低投资组合的整体风险，保留一个由现金、股票、债券、黄金和另类策略组成的充分多元化的投资篮子，有选择性地侧重一些资产和市场。